电信重组：联通C网用户比设备值钱

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　　招商证券

　　本文从产业发展和财务等各个角度分析了联通C网的价值，认为C网设备不值钱，C网用户应有高估值，且引入“正常实装率”对网络估值。C 网最高价估算为1228亿，用户最高价为676 亿，A 股每股最多受益1.86 元。联通从弱变强趋势未变，维持“强烈推荐-A”的评级。

　　联通上市公司小股东的利益，取决于红筹与A 股股东大会表决。

　　对联通A 股公司的小股东来说，在“CDMA 网络+用户”总价一定的情况下，能通过提高用户售价而获利。我们认为可能性较大的情况是：出售需要联通红筹股东大会表决，联通集团因在交易中占有重大利益而回避，结果由其他股东决定。A 股小股东顺带获利的可能性很大。

　　引入正常实装率进行估值，”C 网+用户”最高1228 亿，其中网络552 亿。

　　我们认为富余容量的C 网设备应该单列出来，即先估算出正常实装率的“C网+用户”总价，再减去正常实装率的C 网网络的价值。采用“每用户市值”和“CDMA 网络+用户合并PE 估算”两种方法来评估C 网总价，结果在984亿到1228 亿；正常实装率(85%)的C 网估值为552 亿。

　　如果用户售价432 - 676 亿，A 股股东每股受益1.19 – 1.86 元。

　　风险提示：表决事宜仍有不确定性，电信重组消息炒作短期内将影响市场。

　　出售资产是否需要表决，大股东是否需要回避，除了资产评估的结果外，交易所的审核意见也很重要，因此还是存在一定的风险。电信重组消息盛传，联通AH 差价已经超过70%，这些都会使得联通A 股股价波动性变大。

　　我们将联通的价值分为三部分：现有业务，C 网售价，WCDMA 牌照，这三部分各有利好和利空，联通的最终价值为这几部分的价值之和：13-15 元。

　　维持“强烈推荐”的评级：我们长期看好重组后的新联通，认为新联通有出售C 网获利、专营G 网、获发最成熟的WCDMA 牌照、与网通合并等利好，将从一个弱势的运营商，变为在北方市场、数据业务市场上的强势运营商，

　　维持“强烈推荐-A”的评级。