泸州老窖：12个月目标价90元

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　　童驯

　　泸州老窖(000568)一季度实现营业收入12.7亿元，增长86.2%；实现净利润5.13亿元，同比增长262%；每股收益为0.588元(其中华西证券贡献了0.077元)，预计半年报每股收益为0.85元。一季度国窖1573实现销量1000余吨，老窖特曲销售近2000吨。

　　关键假设点：2008-2010年国窖1573营业收入分别增长59%、37%和34%，老窖特曲营业收入分别增长64%、54%和47%，费用率继续下降。

　　有别于大众的认识：1、在市场明显减速增长的背景下未来三年能继续高增长的泸州老窖可给予市场平均水平两倍以上的估值。2、国窖1573、老窖特曲双品牌战略将推动未来三年盈利继续大幅增长，1573最终实际销量超过3000吨，品牌提升后1573返利比例的不断减少等同于变相提价，通过开发60度1573及定制酒进一步扩大超高端产品的比重，从而大幅提升吨酒价格及毛利率；而老窖特曲未来的目标是200元(2013年前完成)、2万吨，2011年公司白酒销售目标为100亿元。3、管理和营销能力是判断消费品企业长期价值的重要因素，泸州老窖在白酒企业中最具现代化管理和营销理念(葡萄酒企业中是张裕)，而变相的股权激励实施后更保证了管理团队的积极性。

　　投资评级与估值：预计2008-2010年白酒主业贡献的每股收益分别为1.405元、2.164元和3.145元，华西证券每年贡献每股收益0.352元，包含华西后2008-2010年每股收益分别为1.757元、2.516元和3.497元，同比增长98%、43%和39%。白酒主业按09PE40倍、华西证券业务按10倍PE估值，12个月目标价90元，维持“买入”评级。但如果未来一年市场估值重心继续下移，那么老窖也会存在一定估值压力。

　　股价表现的催化剂：半年报、三季报、年报等不断预增、老窖特曲不断提价。

　　核心假设风险：华西证券贡献的投资收益波动较大，公司适度盈余管理。

　　(申银万国 童驯)