申银万国：泸州老窖08年白酒盈利有望翻番

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　　申银万国

　　摘要

　　季报业绩符合预期，半年报预增150-200%。08 年一季报EPS0.588 元(其中华西证券贡献了0.077 元)，净利润5.13 亿，同比增长262%；营业收入12.7亿，增长86.2%；毛利率、净利润率分别为68.8%、40.5%，同比上升10.1 和19.6 个百分点。每股经营性现金流仅0.0056 元，主要是由于6 个月到期的近4 亿元应付票据在一季度支付，另外，银根紧缩后经销商短期的应收账款有所增加，预计半年报开始经营性现金流将明显回升。半年报EPS 预计0.85 元，同比增长190%左右。一季度国窖1573 实现销量1000 余吨，老窖特曲销售近2000 吨。

　　投资评级与估值：预计08-10 年白酒主业贡献的每股收益分别为1.405 元、2.164 元和3.145 元，华西每年贡献EPS0.352 元(88000*34.86%/ 87140)，包含华西后08-10 年EPS 分别为1.757 元、2.516 元和3.497 元，同比增长98%、43%和39%。白酒主业按09PE40 倍、华西证券业务按10 倍PE 估值，12 个月目标价90 元，上涨空间55%，维持“买入”评级。但如果未来一年市场估值重心继续下移，那么老窖也会存在一定估值压力。

　　关键假设点：08-10 年国窖1573 营业收入分别增长59%、37%和34%，老窖特曲营业收入分别增长64%、54%和47%，费用率继续下降。

　　有别于大众的认识：(1)在市场明显减速增长的背景下未来三年能继续高增长的泸州老窖可给予市场平均水平两倍以上的估值。(2)国窖1573、老窖特曲双品牌战略将推动未来三年盈利继续大幅增长，1573 最终实际销量超过3000 吨，品牌提升后1573 返利比例的不断减少等同于变相提价，通过开发60度1573 及定制酒进一步扩大超高端产品的比重，从而大幅提升吨酒价格及毛利率；而老窖特曲未来的目标是200 元(2013 年前完成)、2 万吨，2011 年公司白酒销售目标为100 亿元。(3)管理和营销能力是判断消费品企业长期

　　价值的重要因素，泸州老窖在白酒企业中最具现代化管理和营销理念(葡萄酒企业中是张裕)，而变相的股权激励实施后更保证了管理团队的积极性。

　　股价表现的催化剂：半年报、三季报、年报等不断预增、老窖特曲不断提价。

　　核心假设风险：华西证券贡献的投资收益波动较大，公司适度盈余管理。

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