东海证券：资本市场波动下的中信证券估值研究

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　　中信证券自从2007年11月5日股价达到117.89元以来，至4月1日股价已下跌至49.31元，下跌了58%多，我们试着以新的角度对中信证券的合理价值进行估计。

　　从货币市场、股票市场、债券市场和实业投资几大领域的投资回报率的均衡角度来看，也就是从金融市场回报率与实业投资回报率均衡的角度看，相对于一年4.14%的定期存款利率，整体上股票市场的市盈率15倍左右才可能开始具有真正的投资价值。

　　按2008年4月1日总市值26.3万亿计算得的所有上市公司的市净率P/B为4.77倍，而市盈率为35.5倍。

　　中国上市公司总体的分红回报率极低，全市场15倍市盈率P/E(以下年度的收益计算)对应的是按所有股东当前市值计算的上市公司股东本年投资收益回报率只有6.67%左右，只比当前一年期银行存款高出2.53%。随着中国股市逐步全流通，我们估计股市整体市盈率回归正常投资价值水平将为期不远了。

　　我们预计随着大小非的逐步可流通，2008年至2009年中国股市整体上处于下跌回归合理市盈率区间和具有投资价值的区间之中，而证券公司以扣除非正常损益后加权平均的资本回报率来衡量的获利能力也将经历一个几年的下降周期。

　　通过对高盛、美林、瑞信、瑞银UBS和摩根斯坦利的近5年的收入、净利润、股价、股息、市净率与市盈率回顾表明：美国成熟市场中这些公司股价历年也只保持与净利润涨幅相近，每家公司各年市盈率、市净率基本稳定，股息也稳定增长，2003-2006年这些公司净利润增长50%到11多倍，而年底P/E均在9.9-16.3之间，2007年底的P/B在1.30-1.77之间。

　　我们认为中信证券原有的四项传统业务在未来有所增长，但估计增长有限，主要将通过外延扩张；基金管理业务通过并购有了大幅增长；而直投、国际业务和其他创新业务的收入的增长估计可能受制于股市的整体情况，净利润的贡献比重仍不会很大，这些创新业务收入的增长及其获利能力有待进一步观察。

　　中信证券2008年4月1日市值已高达233.8亿美元，作为全球市值排名前十五位的券商，按4月1日市值，中信证券是摩根斯坦利的市值43.3%，是高盛的市值33.5%，是美林的51.8%，其未来增长空间不仅取决于其国内业务的增长与赢利情况，更取决于其全球证券业务竞争中的收入与净利润增长情况。

　　在对中国股市历史走势与未来几年走向的假设基础上，我们通过单阶段股利折现模型计算的中信证券绝对估值结果表明：中信证券当前合理内在价值应当不高于50.76元。

　　基于我们的中国股市走向的假设和中信证券的未来几年增长情况，通过我们的中信证券股东价值连续增长的设想，并假定2007年初的合理估值是20倍市盈率，中信证券2007年新增加资本金将带来2倍于投入金额的当前股东价值现值变化假设，此时中信证券的相对估值为每股42.39元。若假定2007年新增加资本金将带来1.7倍或2.5倍于投入金额的当前股东价值现值变化假设，此时中信证券的相对估值分别为每股38.99元和48.05元。相对估值是考虑所在市场情况的投机价值估计，故而我们认为中信证券相对估值在38.99元至48.05元之间，中间值为43.52元。

　　基于我们对中信证券的估值，我们将对中信证券的评级从增持下调为中性。我们并不排除对未来中国股市未来几年走向不同于我们预期，以及中信证券未来业绩超过我们的预期，或者因为市场供求关系导致中信证券股价超出预期上涨的可能。

　　中信证券历年简要财务情况与2008年粗略预测损益表

	2005	2006	2007E	2008E
营业收入（万元）	91831	583184	3087111	2189202
营业收入增长率（%）	-	535%	429%	-29%
营业利润（万元）	35734	276177	1990417	1285366
营业利润增长率（%）	-	673%	621%	-35%
净利润（千元）	40004	237104	1238852	979343
净利润增长率（%）	-	493%	422%	-21%
营业利润率（%）	39%	47%	64%	59%
每股收益（元）	0.16	0.89	4.01	2.95
每股净资产（元）	2.28	4.19	15.56	18.51
PE (X)	308.2	55.4	12.3	16.7
PB (X)	21.6	11.8	3.2	2.7