中国平安：再融资提升发展潜力

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　　由于再融资有望提升公司长期发展潜力，这就对公司基本面估值产生较强的支撑作用。而92%以上的赞成票，则意味着绝大多数着眼长远的股东并不会抛售平安。总之，在基本面向好的支持下，股价下跌就是买入良机。

　　东方证券 王小罡

　　事件：

　　3月5日召开08年第一次临时股东大会、第一次内资股类别股东会议及第一次外资股类别股东会议，高票通过再融资议案。

　　点评：

　　3月5日，中国平安临时股东大会及平安A股和H股分类股东大会在深圳观澜镇平安金融学院召开。这是一次万众瞩目的股东大会，因为它决定了平安董事会通过的、A股有史以来最大规模的再融资议案的成败去留。

　　此前，我们估计股东大会通过再融资案的概率为60%，即H股通过基本没有问题，而A股通过的不确定性相对较大。平安A股一共有47.9亿股，其中，董事会代表的23.2亿股已经全票通过。如果要确保股东大会通过，那么董事会以外的24.7亿股中，赞成票不能低于8.6亿股。其中，如果3.45亿股战略投资者有1亿股赞成票，8.05亿股流通股有3亿股赞成票，那么13.2亿股未进入董事会的限售流通股必须获得4.6亿股赞成票。简言之，我们认为通过的概率高于否决的概率，但也是有风险的。

　　到3月5日中午，A股分类股东大会之后，我们估计通过再融资案的概率为80%。

　　因为现场的A股股东代表了大约35亿股，再加上网络投票的，估计大约39亿股，那么公司只要争取到26亿股赞成票就能通过议案。也就是说，只要在董事会之外争取到2.6亿股赞成票。因此，由于参加投票的A股股东低于预期，我们认为通过概率有所提高。

　　3月5日晚，统计结果表明，平安再融资案获得了92%以上的赞成票。通过并不令人意外，但是以如此显著的优势高票通过，是有点出乎意料的。我们认为，投票结果可以说明以下四点。

　　首先，关注平安长期发展潜力和前景的股东占据了压倒性优势。我们认为，在平安的股东中，关注短期股价的投资者倾向于投反对票，而关注公司长期成长的投资者则倾向于投赞成票。从投票结果来看，应该是长期投资者占据了绝对优势。

　　其次，股东相信公司高管层的眼光和经验，并认为趁次贷风波之机收购参股海外优质金融资产是明智选择。我们认为，平安1200亿的超大规模融资，不仅在于提高公司资本实力，更在于抓住海外金融资产价格持续下跌的机会，进行具备稳定和丰厚回报的股权投资。如此高比例的赞成票，说明绝大多数股东赞成公司“出海”的意向。

　　再次，反对公司进行再融资的股东可能已经先期抛售了股票。此次投票中，持反对意见的股东比例仅为6%左右，显著低于事先的预期。我们估计，那些比较关注短期股价、反对公司再融资的股东，可能已经抛售了手上的股份，因此，使得这次股东大会投票几乎呈现一边倒的状况。

　　最后，在高票通过的背后，我们认为平安增发的“理性逻辑”已经逐步深入人心。

　　就公司层面而言，如果公司能够秉持理性的投资原则，挑选合适的海外股权投资机会，将有利于股东利益的最大化。比如，若海外股权投资的分红回报率能稳定的达到6%以上，总投资回报率能在较长时期内达到15%以上，那么将有效的改善公司资产负债久期匹配的状况，并且提高公司的长期投资回报率以及每股盈利水平。

　　就国家层面而言，需要平安出海来纠正经济发展内外不平衡的状况。在美联储连续降息，中美利率开始倒挂之际，人民币汇率有加速上升的压力。而央行为了控制通涨和资产价格泡沫，难以降低利率。另一方面，如果以通涨为代价，来稳定本币升值的步伐，则存在民生压力增大和通涨预期形成的困境。因此，当前打破困境的优先选择之一，就是提高海外投资规模，特别是长期投资规模，从而降低本币升值压力，缓和内外不平衡的问题。

　　而平安集团在海外投资方面恰恰具备其他机构难以企及的两大优势：首先，作为以保险为主业的金融集团，平安的负债久期长达15年以上，适合进行长期投资。其次，平安集团股权分散，更像是民营企业，而非国有企业，主权色彩比较淡薄，海外投资的政治阻力可能较小。

　　在平安股东大会通过再融资议案之后，我们估计，短期内平安股价或有波动。但92%以上的赞成票，意味着绝大多数着眼长远的股东并不会抛售平安。

　　公司估值

　　由于再融资有望提升公司长期发展潜力，这就对公司基本面估值产生较强的支撑作用。如果按照7%长期投资回报率、12%风险折现率和38X新业务倍数估值，08年中为99.32元/股；即使按照6.1%长期回报率、12%风险折现率以及38X新业务倍数进行谨慎估值，08年中也能达到89.07元/股，即中期内平安股价上升空间将达到30%-40%左右。总之，在基本面向好的支持下，股价下跌就是买入良机。