美的电器:高价收购小天鹅 高成长与高挑战并存

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　　◆18.4亿现金收购24％小天鹅股权，高价收购导致未来高成长与高挑战并存。我们维持“买入”评级，维持前期08-09年每股收益为1.49、1.88元盈利预测，维持60元目标价：

　　美的电器今日公布拟以1，680，000，000元受让国联集团持有的87，673，341股小天鹅A股股票，该股份占小天鹅总股本的比例为24.01%，结合小天鹅B股股票，美的电器总共拥有小天鹅总股本的28.94%，据此美的电器成为小天鹅实际控制人。

　　按此金额收购价为每股19.16元，对应小天鹅07年经营性收益高达70倍PE及5倍PB，因此美的电器此次收购价极高。我们在文中敏感性分析中得出此次收购行为在3年后整合中性假设下能够达到7％回报率的水平，此外考虑到小天鹅对美的电器互补作用，我们认为小天鹅的控股将提高公司长期盈利能力。

　　◆小天鹅品牌优势尚存，历史包袱沉重：

　　小天鹅2007年具有洗衣机产能650万台，冰箱产能300万台，07年全年洗衣机零售市场占有率12.49%仅次于海尔位居全国第二，高于松下与西门子。其洗衣机在个别省份拥有18％以上的市场占有率，品牌知名度优势依然存在。但是小天鹅原有机制较差，在经营战略及营销物流，人力资源等都具有较为沉重历史包袱。在剔除07年转让子公司股权一次性投资收益后，小天鹅实际经营性收益约为1亿元，另外剩余较长帐龄的应收帐款仍然对公司未来业绩产生较大的历史包袱。

　　◆互补效应明显，协同效应将更多体现在规模效应及管理输出：美的电器的良好物流配送体系，采购体系以及零售销售渠道控制议价能力都与小天鹅产生较好协同效应。我们认为通过统一的采购体系能够提高小天鹅的质量控制体系并降低采购成本，更为合理的物流配送体系将极大节省小天鹅目前的运输费用加大存货周转率，提高小天鹅盈利能力。完善的销售体系能够提高小天鹅对下游溢价能力和节约售后服务费用，优秀的公司管理体制也将更多体现在小天鹅应收帐款管理、费用控制及人力资源管理。

　　◆风险提示:原材料大幅涨价，产能过度扩张导

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