康美药业:中药饮片龙头 延伸产业链前景可期

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　　近日我们参加了康美药业股东大会，与公司高管就公司经营近况及未来产业链延伸等情况做了交流。我们认为公司经过几年的发展，在中药饮片领域龙头地位已经稳固，产能持续扩张，并开始尝试走出广东市场，康美模式能否复制到全国其他区域前景值得期待；而拓展中药材贸易、建立康美中医院等上下游产业链的进一步延伸更增添了公司未来的发展动力。基于公司在中药材细分领域的龙头地位凸显、颇具创新意义的发展模式和可期待的未来前景，我们将公司纳入重点关注股票，上调投资评级至“谨慎推荐”，相对同行类公司的一年期合理估值区间有望在19～23元。评论：

　　中药饮片行业龙头确立，二期投产突破产能瓶颈中药饮片行业的市场需求规模逾200亿元，在行业由小农经济主导的散乱无序状态向规范化、标准化迈进阶段，康美药业在业内首批通过饮片企业GMP认证，率先探索出适应广东省内主流医院市场需求形式的大型饮片加工、小型包装、物流配送以及软件管理系统——相当于“医院中药房”角色，并积极参与国家对120多种饮片标准体系的制定，凭借对中药饮片的高起点、高投入、规模化、标准化优势，以及公司所拥有的医药营销优势、民营机制优势，已成长为中药饮片行业的领导者。

　　康美药业2002年开始涉足中药饮片行业，07年中药饮片销售额达到3.5亿元，产品毛利率从02年的18％提高至07年37％。饮片1期工程投资1亿元，产能由最初设计的700吨扩至3000多吨，05年以来处于持续饱和生产状态。07年由于省内医院市场继续开拓，需求旺盛，一期双班倒超负荷运转，加工饮片超过6000吨，实现收入增长49％，远超市场预期。投资4亿元的二期产能于07年11月建成投产，两期合并正常产能将超过10000吨，成为目前国内最大的中药饮片生成基地。

　　我们预计08年产能有望达到8000吨，2009年有望全面达产10000吨。在出色的营销支持下，产能扩张将成为公司重要利润增长点。

　　重要的是价格方面，我们了解到由于对医院的配送价格可以比照原药材的涨幅顺加价，因此中药材的价格波动对公司的盈利并不构成重大影响，而随着产能扩张、以及加大高毛利产品销售等产品结构的调整，综合毛利率稳步提升。提高投资评级至“谨慎推荐”我们认为公司经过几年的发展，在中药饮片领域龙头地位已经稳固，产能持续扩张顺利；打造成都饮片生产基地，开始尝试走出广东市场，康美模式能否复制到全国其他区域前景值得期待；而拓展中药材贸易、建立康美中医院等上下游产业链的进一步延伸更增添了公司未来的发展动力。初步预计08、09年收入分别17亿元、22亿元，净利润分别达到2.19、2.87亿元，同比增长50％、31％。不考虑广发基金股权投资收益，2008、2009年EPS为0.43、0.56元/股，PE为40x、30x。07年投资7656万元取得广发基金10％股权，预计08年1季度获得广发基金分红约3600万元，不到一年时间便收回一半的投资。08年来自广发的投资收益将贡献每股收益0.07元，并促使1季度业绩大幅预增。包括投资收益，预计08、09年每股收益约为0.50、.63元。

　　基于公司在中药材细分领域的龙头地位、颇具创新意义的发展模式和可期待的未来前景，我们将公司纳入重点关注股票，上调投资评级至“谨慎推荐”，相对同行类公司的一年期合理估值区间有望在19～23元。

　　风险因素业绩持续增长、股本大幅扩张，融资需求不断、ROE下降。06～07年公司两次增发融资共计15.08亿元，期间还发行了两次企业短债共计6亿元，08年拟发行分离可转债融资9亿元。在当前市场估值水平普遍偏高的情况下，市场将担忧大规模融资和高速扩张后的经营效率。

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