三全食品：经营模式提升后的高成长

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　　公司是行业标准制定者，主打产品速冻水饺、速冻汤圆、速冻粽子、面点及其他，未来3年吨产品价格、销售量、销售收入、毛利率CAGR06-10分别为（9%，28%，39%，-1%）、（8%，22%，32%，0%）、（4%，10%，15%，4%）、（9%，31%，43%，3%），其驱动力是（1）经营模式提升、（2）冷链“播种”、（3）提价与产品结构调整，以及（4）新产能扩张等。

　　募集资金项目完全达产后，将全面提升公司经营模式。（1）进一步增强销地产模式，即随着太仓基地的全面达产，未来几年内公司将彻底改变集中生产、全国销售模式，逐步向销地产模式靠拢；（2）大力投入冷链建设，连同原有投入35000台，共计62000余台网络终端冰柜，将覆盖已有分、子公司的大部分国内销售区域。

　　我们认为，（1）销地产模式对公司最大的影响是本地化营销能力和跨区域管理能力的提高，经济效益方面的影响则是覆盖成本费用上升的负面影响，销售快速提高、市场占有率特别是弱势区域市场占有率快速提升，迎来新利润增长点。如果运营管理、营销能力能够同步跟进销地产模式的实施，那么公司迈上业绩高成长轨道、业绩表现超出我们预期的概率相当大；（2）冷链建设项目投出的不仅仅是冰柜，更是62000余台收获未来现金流的“金柜”，同时这些冰柜也是生动的促进产品销售的POP广告工具，因此项目实施后将提高公司销售网络终端的覆盖密度，未来每年新增9万吨销售能力的成功概率较大。

　　我们看好公司发展前景，测算未来三年净利润CAGR为41.6%，2010年是业绩增长爆发年，估值DCF@(WACC=9.2%;g=3%)=36.9元；PE@(08年39倍)=36.9元，给予“推荐”的投资评级。

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