上海汽车并购南汽欲霸“三国”

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　　1月8日，上海汽车（600104）董事长胡茂元在上交所敲响了上汽公司债上市的铜锣。至此，上汽短短数月间在资本市场一系列复杂的兼并收购加融资的“组合拳”暂时收官，该套拳术以数十亿元并购南汽为核心，以十数亿元收购上柴股份（600841）和为并购目的等而发行高达120亿元分离交易可转债为两翼，基本奠定了上汽在乘用车主业之外开拓的又一大经济增长发动机：商用车业务。由此，已经拥有国内丰富产品线的上海汽车，在与一汽、东风三 国鼎立中拥有了更明显的优势。

　　在国内媒体纷纷争议汽车业重组的多米诺骨牌是否已经放倒、三巨头拼杀是否会愈演愈烈为“双寡头”竞争格局的时候，却鲜有目光探及上汽从南汽大并购中究竟收获了什么，庞大却臃肿的南汽资产是为上汽带来龙种还是跳蚤？用时仅8个月便完成的中国汽车业最大并购案，是简单的政府推动式“拉郎配”，还是符合市场规律为双方带来双赢的互补之旅？

　　8个月：

　　从“相煎何急”到“融为一家”

　　在经过上汽对南汽数月的尽职调查和双方紧张的“直到最后一刻才达成协议”的谈判后，2007年12月26日，持续数月的上汽并购南汽事件尘埃落定，我国汽车史上最大的整车集团并购案最终玉成。上汽集团与南京汽车集团控股股东跃进汽车集团举行了“全面合作”签约仪式，南汽汽车业务将全面融入上汽。

　　按照双方的全面合作协议，南汽汽车业务中的整车及紧密零部件资产将进入上汽集团控股的上海汽车，其他零部件及服务贸易资产将进入上汽与跃进集团合资成立的东华公司；上海汽车将出资20.95亿元购买南汽整车和紧密零部件资产，跃进集团将持有上海汽车3.2亿股股份（占总股本不到5％）和东华公司25％股权。

　　上汽集团高层表示，此举将让双方在资金、研发、营销等方面实现资源共享；在整车与零部件等业务上发挥协同效应，把上汽集团建成中国最大的汽车企业，把南汽建设成为中国重要的汽车制造基地。南汽集团董事长王浩良则认为，上汽与跃进同处长江三角洲地区，双方的合作不仅有利于推进跨区域经济联动，实现长三角地区资源优化配置和产业结构升级，而且也有利于促进我国汽车行业优化重组，提高产业集中度，做强做大自主品牌。

　　上汽南汽在“融为一家”前，曾走过一场暗自较劲的竞争之旅。2004年，上汽南汽同时对英国老牌车企MG罗孚收购，双方成为竞争对手，而结果则都没有达到圆满，上汽买到了罗孚的核心技术和知识产权，而南汽则拿到了罗孚的生产线，于是双方都借助罗孚，打出了自己的“自主品牌”并形成激烈竞争之势，上汽推出了荣威，而南汽推出了血统相似的“名爵”。2007年以来，这一同门PK一度成为车市热点。

　　在国外巨头虎视眈眈、国内自主品牌还十分薄弱的情况下，“兄弟阋墙”势必要被各方劝阻。8个月前，上汽首度伸出橄榄枝，时为两年一度的上海4月车展前的一次新闻发布会上，上海汽车董事长胡茂元突然吟出一句诗：“本是同根生，相煎何太急”。他对记者表示，上汽和南汽，有过合作的先例，上汽自主品牌的发展本身也愿意与国内外任何公司进行合作，达到双赢，这其中包括南汽，“上汽合作的大门始终是敞开的。”

　　此后，事件发生了戏剧性转折，双方的合作开始出奇的顺利：6月5日，由分管工业的上海市副市长带队的、包括上汽集团高层在内的上海代表团参观了南汽浦口工厂；次日，南汽集团董事长王浩良就对外界首次表示，南汽集团从未关闭与上汽集团合作的大门。一个月后，由上汽集团和跃进汽车集团共同签署的合作意向书突然发布，标志着上南联合已经板上钉钉——从胡茂元的“示意”，到双方“订婚”，前后不过3个月，对于两家规模具大的汽车公司来说，如此快的携手的确是创了纪录。

　　上汽商用车梦：

　　南汽的真正价值

　　在市场充分关注两巨头联手的时刻，投资者必须厘清的是，上汽看重的是南汽的哪些资产，是纯粹为了做大规模而并购，还是因为南汽资产可以与上汽充分互补？

　　长城证券分析师吕磊认为，南汽最有市场价值的两大块资产分别是名爵项目和商用车资产，两者均恰好构成上汽的互补性目标，也成为两强快速携手的原因。上汽在罗孚并购后始终未能达到圆满，而名爵的推出对荣威多少构成了威胁，今后名爵品牌归入上汽，则两强相争迅速化为双品牌发展的理想战略。

　　对此，上汽集团总裁陈虹已在上南合作新闻发布会上明确表示，双方合作后，上海汽车将继续保持“荣威”这一自主品牌，荣威与名爵将走共同发展、差异化经营的“双品牌”道路。陈虹认为，两个品牌虽在技术与零部件方面有很大共同性，但二者的风格差异和市场侧重非常明显，今后荣威将定位于绅士品位，MG名爵将主要用于高附加值跑车系列。有消息称，上海汽车还将追加投资，对名爵生产线进行完善和提升。到2010年，名爵的产销量将达到20万辆以上。

　　但是，拥有名爵，远不是上汽此次的主要目的，南汽优质的商用车资产，才是乘用车产销全国第一而商用车却陷入产能和市场份额不足的上汽的主要目标。

　　多年来上海汽车在国内三巨头的乘用车竞争上保持着领先优势，相对而言，商用车是其“短板”。基于此，伴随着乘用车领域价格竞争的白热化，上汽培育商用车的战略显得尤为重要，并已开始提前落子：2002年，上汽、通用重组柳州五菱，成立了上汽通用五菱，其发展迅猛，去年已在微车领域跃居全国首位，市场占有率超过40%。2006年，上汽与依维柯联手，重组重庆红岩，并于2007年6月成立了上汽依维柯红岩商用车公司，前11月重型车销售2.25万辆，同比增长80%。

　　但是，与商用车布局更早且规模庞大的一汽、东风等汽车集团相比，上汽商用车的内生式发展无法赶上“只争朝夕”的市场需求，借助并购谋求跨越式发展成为必由之路，距离上海最近的南汽于是成为首选目标。

　　目前，南汽的乘用车业务分为南京菲亚特（15万辆轿车产能），南汽新雅途（6万辆经济轿车产能），南汽名爵（20万辆整车与25万台发动机产能）；南汽商用车业务为南京依维柯（6万辆轻客、7.5万台柴油机产能），跃进汽车（10万辆轻重卡产能），此外还有涉及发动机、变速器等的零部件业务。国泰君安的张欣认为，虽然企业拥有上述研发制造能力，但由于观念、体制、地域等多种因素影响，企业始终步履维艰，行业地位一降再降，甚至面临被淘汰的边缘。在一方迫切需要壮大，而另一方却坐拥产能而面临效益尴尬的情况下，并购似乎成为理所当然。

　　但是收购南汽，不代表臃肿的资产就能立刻满盘皆活，上汽的布局还远未结束。早在上南合作谈判时，一位上汽高层就对本报记者形象地表示，并购就好比是买来一篮子苹果，你不能指望里面各个都是好苹果，要去芜取菁，还不能让“烂”的传染好的。

　　因此，上汽对南汽各类资产所动手术在所难免，比如对于业绩一直较差的南京菲亚特，有消息称，其生产线将转而生产上海大众的桑塔纳系列产品。长城证券研究员吕磊表示，原南京菲亚特对于上汽来说仅存的价值，是闲置的产能以及相对便宜的熟练劳动力。对于这块资产的处理，上汽可能会将旗下达到产能瓶颈的合资公司的部分车型拿过来生产，利用其闲置产能达到资产的充分利用。

　　85亿再投南汽：

　　上汽经济新发动机？

　　这场一掷千金的博弈，上汽不获全胜不罢休。在付出了前期的3.2亿股股权和20.95亿元现金之后，上汽称将继续向南汽项目投入85亿元，将其打造为上汽经济增长点的新发动机。

　　上汽首先表达了对南汽不会拖累盈利的信心。2007年12月26日，面对本报记者“南汽资产进入上市公司后是否会对公司盈利造成影响”的问题，上汽集团董事长胡茂元明确表示，南汽资产在合并初期对上汽的影响不会很大，未来则将成为公司新的经济增长点。南汽资产在上海汽车的资产比重较小，只有约5％，虽然其净资产收益率目前低于上汽，但影响不大。通过上汽与南汽两个自主品牌的合作，以及双方在商用车领域合作后形成更全面的谱系，2010年南汽基地的销量将达到目前的3倍，南汽资产将改变目前收益率低的局面，成为上汽新的经济增长点。

　　此后上海汽车更表示，未来3年，上汽将投资85亿元人民币，把南汽打造成为年产50万辆汽车的重要生产基地，其规模是现在的3倍。其中，名爵为20万辆、商用车为25万辆、重组后的南亚(即南京菲亚特)为15万辆。

　　不仅如此，由于南汽商用车产能远远高于发动机产能，上汽还为避免“有车无机”的产能瓶颈做好了准备，其组合拳之一便是收购发动机制造企业。1月3日，上汽公告称，公司斥资9.23亿元收购了原属于上海电气集团的上柴股份，公司人士表示，收购上柴股份是发展商用车业务的重要措施，公司将借此拥有自主品牌发动机，有利于公司自主品牌商用车业务发展，上柴股份现有的完备销售体系和零部件制造体系也将迅速融合进公司的自主品牌商用车体系中。上汽人士表示，在车用柴油机领域，主要为今后南汽的轻型客车和轻型卡车提供动力支持。

　　1月8日上市发行的公司债券，其主要目的之一便是为上汽新商用车项目筹备资金。根据公司人士介绍，在商用车战略上，公司将把募集资金用于收购兼并与商用车业务相关的研发、制造平台，以及与商用车开发密切相关的零部件业务，该项资金需求为20亿元。

　　上汽重心：

　　“双自主品牌”

　　虽然打造“双自主品牌”的商用车项目成为上汽今后的重心之一，但鉴于其尚在成长期，业内人士认为，保障上汽今后数年内盈利的还将是其“自主品牌乘用车”项目。长城证券研究员吕磊认为，08年1季度，荣威7501.8T有望上市，1.8T的上市既扩宽荣威750的市场定位空间，又可以扩大荣威的销量，可谓一举两得；而08年2季度，从07年4月上海车展就受到极大关注的内部代号为W261的荣威550将有望上市，这款中级车被上汽寄予了极大的厚望；08年下半年，荣威CROSS（或MG CROSS）与MGTF有望上市，眼下“CROSS”之风吹遍了祖国的大江南北，各大整车厂商都开始陆续推出各自的“CROSS”计划，若上汽想赢得此块细分市场，08年下半年是比较合适的时机。而MGTF跑车，吕磊认为，国内将以圈地为主，主要目标市场在国外。

　　至于2009年，吕磊认为更是公司自主品牌的爆发年，这无论对09年底公司认购权证的到期行权还是公司对自主品牌的承诺，都是一个必要条件。根据公司自主品牌的5大平台，判断09年公司将主要推出荣威SUV、荣威（或MG）A0级车。

　　公司有关人士表示，在自主品牌整车建设、整车和发动机产品研发、技术中心建设等方面的投入，将耗资213亿元。全部投资从2007年到2012年的内部收益率约18%，静态投资回收期约5.7年。

　　虽然短期内南汽项目的盈利还不为机构所看好，但银河证券分析师赵胜利认为，上汽在商用车上的发力已经让东风和一汽压力沉重，“上汽的手，已经深入了他们的传统优势地带”，也许这一意义，是上南合作短期内最重大的影响所在。