中国平安：天量融资压跨股价(2)

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　　总之，此次增发后，平安在国内市场战略投资的概率较高，在国外市场财务投资可能较大。

　　关于业务竞争力，我们认为，平安增发后能否提升主营业务竞争力非常重要。如果不能，那么公司的每股净资产、每股投资资产、每股收益等财务指标都会出现“先增厚、后摊薄”的势态，并最终对公司估值产生4%-6%的负面影响。

　　以上估值计算的前提是：公司长期投资回报率7%、风险折现率10.5%、新业务倍数为08 年51.3 倍。“先增厚、后摊薄”的原因何在呢？首先是每股投资资产，由于增发价格相对较高，因此在最初的五年中，增发能够增厚每股投资资产。但另一方面，公司原有投资资产能享受投资收益、保费存款以及长期寿险责任准备金的“三方推动”而高速增长，公司增发所得的投资资产，却只能通过投资收益而缓慢滚动，因此，年复一年，增发对每股投资资产的增厚效果逐步下降，到2013 年以后，增发的摊薄效应终于体现，使得增发后的每股投资资产开始低于未增发的每股投资资产。

　　由于每股收益的最大贡献来源于每股投资收益，而每股投资收益又直接取决于每股投资资产，因此，当每股投资资产呈现“先增厚、后摊薄”的势态，就影响到每股收益也呈现了“先增厚、后摊薄”的势态，在2014 年之前为增厚，在2015 年之后为摊薄。而每股净资产也随着每股收益的“先增厚，后摊薄”而出现了类似的走势。至于ROE，在增发后显著摊薄，从20.2%下降到11.6%，但此后差距不断缩小，到2030 年，估计未增发的ROE 为16.2%，已增发的ROE 为15.4%，比较接近。从内含价值法的角度看，增发将显著提高每股内含价值，同时摊薄每股一年新业务价值以及每股非寿险业务价值，最终使得公司08 年和09 年每股估值分别出现4.3%和5.6%的下降，如表所示。这也是与每股收益“先增厚、后摊薄”相一致的。

　　由此可见，本次增发后的关键在于：公司将带来何等重大并购？公司是否能由此提升寿险业务及其他业务的核心竞争力？前者对公司的综合金融战略具有重大意义，而后者是公司长期发展和估值提升的重要保证。

　　由于增发议案还需经过3 月5 日公司股东大会的通过，而此次股东大会的出席股东以2008 年2 月4 日的登记为准，因此，不排除以下可能性：即增发议案被3 月1日起解禁的27.8 亿限售流通股股东否决。

　　我们估计，未来公司股价的三大支撑点是：公布07 年报、公告重大并购案或参股案、31 亿股解禁高峰过后。目前而言，这三大支撑点尚未来到，在市场充斥着诸多猜测以及超大规模的筹码供应下，公司股价可能持续低迷。 我们将此情形概括为：

　　最大规模解禁 ＋ 最大规模融资 ＝ 最超跌优质蓝筹 ＝ 最佳保险股投资机会。在10.5%折现率下，公司08 年中估值为每股123.24 元，考虑到增发带来的不确定性，若用12%折现率，则08 年中估值为每股99.75 元。我们维持“增持”评级，如果股价继续下跌，将为价值投资者提供长期买入良机。