威孚高科：即将进入收获期

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　　平安证券 余兵

　　国三排放标准政策给行业带来不确定性

　　国家环保总局2007 年12 月底出台了《关于柴油汽车实施国三排放标准意见的复函》的政策说明文件。从文件内容看，环保局重申了2008 年严格执行国三排放标准的政策要求，但同时说明库存车可销售至2008 年6 月30 日，实际上给重卡生产企业在上半年继续生产销售国2 标准产品留下一个政策缺口，也可以理解为国三排放标准的完全严格执行是在2008 年7 月1 日，即由原定计划的今年初推迟到下半年。

　　2008 年重卡行业将处于转换之年。我们预计在这种复杂的政策背景下，主机厂在准备欧三产品的同时，为迎合用户需求，可能采取较为灵活的措施继续销售欧二产品；经销商也可能夸大和误导政策信息导向，用户则将处于较为迷茫的观望心态，从而给2008 年的重卡市场带来较大不确定性。

　　我们判断，2008 年重卡市场仍将保持一定增长幅度。其中：上半年市场将以欧二产品为主，产销继续保持较高增速；下半年增速将下降，特别是在实施欧三标准初期市场波动将较大，在四季度可能趋于稳定。

　　对威孚高科影响微妙

　　威孚高科本部及参股70%的子公司威孚汽柴(WFDS)以欧二产品为主。由于欧三排放标准

　　推迟实施，导致目前市场欧二产品的旺销，年初以来威孚高科本部及威孚汽柴产销形势较好，订单任务饱满。我们分析这其中还有部分订单是去年底因观望而推迟的需求。公司预计威孚汽柴2008 年生产10 万套左右欧二标准产品。而我们判断威孚汽柴的实际产销量可能高于该水平。

　　但随着欧三标准在下半年的实施，公司本部及威孚汽柴的业务将趋于下降，但这种下降可

　　能是一个逐渐的过程。本部及威孚汽柴的未来业务重点将转为博世汽柴的零部件生产基地。威孚汽柴目前正在开发研制新型油泵，其中CB18 为轻型车配套，我们预计其将于今年中上市；CB2.2 用于重型商用车配套。但排放标准实施的推迟导致威孚高科参股企业(占31.5%)——博世汽柴(RBCD)共轨系统的产销规模将在下半年才得以大幅度提升。

　　排放标准的提高给威孚高科本部、威孚汽柴和博世汽柴带来相反的影响，即不利于本部、威孚汽柴，而博世汽柴将受益。我们预计后期全社会重卡产销量仍将保持稳定增长。威孚高科主要产品市场占有率仍将保持在50%左右，本部和博世汽柴合计拿到的燃油喷射系统产品配套总量仍将保持增长，但订单结构会发生较大变化，即欧二产品的下降和欧三的上升。在排放标准提高后，燃油喷射系统的订单将由威孚汽柴转移到博世汽柴，即在威孚汽柴利润贡献下降的同时，来自博世汽柴的投资收益增长，并且二者是不同步的。我们测算每转换一套系统可能增加威孚高科利润280 元。总体而言，威孚高科将受益于排放标准的提高。

　　博世汽柴发展前景看好

　　本次调研的重点是了解博世汽柴的发展状况。该公司主要生产电控柴油共轨系统产品及P、S 系列喷油器和油嘴偶件。博世汽柴成立于2005 年，现有两条生产线。其中：第一生产线主要生产为轻型车(SUV、皮卡等)配套的燃油共轨系统，设计产能为年产35 万套；第二生产线为商用车配套共轨系统，设计产能也为年产35 万套。

　　目前该公司产能利用率较低，以进口零部件组装形式生产为主，国产化率较低。由于与主机厂发动机系列的标定、配试费用较高，此外该公司投产前期德国技术人员较多(最多时50 人，人均年工资20 万欧元左右)。上述原因导致该公司2005 年成立以来一直处于亏损状态。2007 年博世汽柴经营情况好于公司计划。该公司2007 年销售收入近20 亿元。其中为欧二系列配套的老产品收入处于稳定状态，收入约9 亿元；新产品共轨系统销售约10 亿元。但2007 年其共轨系统大部分为轻型车配套(每套约5500 元)，为重型商用车配套仅1万套左右(均价约1 万元左右)。2007 年实际经营状况可能接近盈亏平衡状态，但由于企业业绩平滑和税收政策等方面的考虑，其实报经营业绩仍将有2 亿元左右的亏损。我们看好该公司的发展前景：1、欧三标准实施后公司订单的爆发式增长和产能利用率的饱和；2、目前博世汽柴主要是对来自欧洲的部件组装，后期随着欧三产品市场容量的扩大，其国产化率将提高较快，从而有利于提高毛利水平；3、费用的减少，如目前外方技术人员已大幅减少到10 人左右。我们预计该公司在正常生产后毛利可达到40%左右，销售净利润率在15%左右。

　　该公司对后期发展信心十足，计划今后每年实现销售收入翻倍。本次调研中我们了解到，随着新排放标准的日益临近，各大主机厂纷纷加大了符合国三标准的柴油共轨系统产品的采购和储备。目前博世汽柴每天生产3000 套左右共轨系统产品。

　　盈利预测和投资建议

　　在重卡市场高景气度的拉动下，我们预计公司2007 年销售收入已创出新高。其中，预计本部收入约14 亿元，威孚汽柴9 亿元， 南京基地约4 亿元，威孚力达3 亿元。此外，公司还通过持有中联电子20%股权分享来自联合电子(中联电子和博世各占50%股份)的投资收益。联合电子主要产品为汽油机燃油电控系统，预计2007 年销售收入在30亿元左右，净利润5.5 亿元左右，可为威孚高科贡献5500 万元左右投资收益。我们预计威孚高科2007 年净利润在1.6 亿元左右，合每股收益0.28 元。预计08、9年业绩分别为0.55、0.73元。

　　今年初排放标准的推迟实施，虽然可以延缓威孚高科本部和威孚汽柴利润下滑，但同时也

　　导致博世汽柴大批量订单和利润的取得将在2008 下半年才得以实现。我们看好排放标准提高给博世汽柴带来的巨大市场空间和对威孚高科的利润贡献。维持“推荐”的投资评级。