特变电工：投资多晶硅刺激股价上涨

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　特变电工是国内变压器行业首家上市公司，中国重大装备制造业的核心骨干企业。公司以“输变电、新能源、新材料”为三大发展战略，三大产业在国内国外两个市场的竞争力都非常明显。

　　国信证券 彭继忠

　　事件：

　　特变电工1月16日公告称，拟在新疆投资建设1500 吨/年多晶硅材料项目，现正与相关合作方进行合作洽谈，目前尚未达成正式协议，与合作方正式协议达成后，公司将按程序召开董事会、股东大会会议决策该投资事项。

　　评论：

　　投资多晶硅完善光伏产业链。新能源是公司三大产业之一，目前公司控股的新疆新能源股份有限公司已经在从事硅片生产和光伏电池组件制造以及光伏工程应用等方面的业务。2006 年度主营收入3.75 亿元，净利润 911 万元，业绩受内部管理改造及多晶硅原料价格上涨的不利因素较大。由于多晶硅原料价格居高不下，我们估计新能源公司2007 年情况不会有明显好转。在此情况下，我们认为公司向产业上游延伸也是情理之中的事情。不仅在新能源领域，即使在输变电业务方面公司同样也是同样的战略。

　　丰富的煤资源是发展多晶硅业务的重要优势。公司2007 年5 月重新获得新疆天池能源公司的控股权，该公司拥有帐蓬沟矿区、将军戈壁矿区的探矿权，其中将军戈壁勘探区预计煤炭总资源量85.33 亿吨。丰富的煤炭资源在开发后将转化为廉价的电力，而一般情况下电力消耗在多晶硅生产成本中大约占据40%～50%，因此公司在生产成本方面将有非常明显的优势。

　　国内技术获得初步验证将降低后续企业的风险。国内多晶硅制造产业目前呈现星火燎原之势，一些先行的企业比如新光硅业、洛阳中硅已经开始有所收获，而另一些企业的多晶硅项目也在紧锣密鼓的进行之中。国内大规模多晶硅制造技术随着先行企业的投产而得到初步的验证，并有可能逐渐扩散，换言之后续投产多晶硅制造的企业其技术风险一定程度上有所降低。

　　业绩有所贡献应在2010 年。参考新光硅业的建设进程，我们估计公司的项目最快在2010 年实现小规模(300 吨以下)生产，2011 年才能达产(1000 吨以上)，因此该项目对公司2008、2009 年业绩无贡献。

　　特变电工是国内变压器行业首家上市公司，中国重大装备制造业的核心骨干企业。同时也是中国重要的变压器、电线电缆、高压电子铝箔新材料、太阳能系统工程实施及太阳能核心控制部件的研发、制造和出口企业。公司以“输变电、新能源、新材料”为三大发展战略：变压器制造特别是超高压和直流换流变的核心技术已经达到了国际水平；在新能源产业方面，成功开发出大功率太阳能光伏电站系统、太阳能电池组件、太阳能级硅片等核心技术产品；在新材料方面，公司控股的新疆众和是国内最大的高纯铝和电子铝箔生产基地，属国内领先水平。目前来看，三大产业在国内国外两个市场的竞争力都非常明显。

　　从营业收入和利润的构成来看，变压器依然占绝对的主导地位，06 年变压器的收入和毛利润分别占到全部业务的66%和78%。海外工程与新能源的业务在逐步提升，未来将会是公司利润的增长点。而新材料方面，新疆众和对公司的贡献则主要体现在投资收益方面。

　　变压器业务主要通过下属沈变、衡变、新变和天变四大变压器生产企业来完成，尽管特变电工下属四大变压器厂在2006 年前都经过技术改造和产能扩建，然而面对持续景气的输配电市场和日渐打开的全球市场，特变电工的生产产能尤其是高端变压器产能显得较为紧张。

　　新材料业务的经营主体是新疆众和。公司持股32.48%，06 年新疆众和贡献投资收益2398 万元，占公司净利润的11.08%。新疆众和主要销售产品是高纯铝、电子铝箔和电极箔，是国内规模最大的、质量最优的高纯铝生产企业。目前公司的高纯铝产能12000 吨，电子铝箔产能12000 吨，该公司具备国内较完备的一体化产业链，具有非常明显的技术、市场、成本优势。公司产品国内市场份额已高达75%，其中高纯铝在目前处在绝对主导地位，市场份额高达80%。同时，公司产品已成为国际市场上高纯铝和高压电子铝箔的主要供应商之一，占国际市场25%的市场份额。公司将以战略投资者的身份，参与认购新疆众和A 股定向增发股份，拟认购股份的数量为500 万股-1100 万股。特变电工对新疆众和的战略投资，更加明确了其在新材料领域的发展目标，我们认为未来特变电工的新材料业务高速增长趋势明确，对于公司的利润贡献必然大幅提升。

　　维持“推荐”评级，上调目标价至40 元。我们维持之前公司07、08 年EPS 分别为0.45 和0.61 元的预测，并继续维持“推荐”的投资评级。虽然目前尚不能对公司进入多晶硅制造业的前景给出明确分析，但基于对公司管理层能力的认可我们认为此项投资将提升公司的内在价值。同时考虑到二级市场对多晶硅项目给予的估值，因此我们将目标价从30 元提高到40 元。我们同时也指出，公司准备实行的股权激励对即期账面利润有一定影响，且影响程度随股价的上升而上升。