锡业股份；高速增长的国际锡业龙头

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　　民族证券 作者：赵大晖 罗荣晋

　　云南锡业股份有限公司是我国也是全球最大的锡冶炼生产企业，公司拥有从锡矿勘探、采选、冶炼到深加工的完整的锡产业生产工序。公司主体产能位于云南个旧地区，同时近年来公司不断开拓海内外市场，目前已经在新加坡、印尼、湖南郴州等地区形成了锡矿开采、冶炼生产能力。公司已成为一家在国内和国际市场具有重要影响力的锡业龙头企业。

　　全球最大锡冶炼企业

　　云南锡业股份有限公司是我国最大的锡冶炼生产企业，目前拥有精锡冶炼能力5万多吨，2007年实际精锡产量达6.2万吨，约占全球锡总产量的15%，占我国锡产量的40%。从2005年开始，锡业股份的锡产量超过印尼PT.蒂玛公司，成为全球最大的锡冶炼生产企业。目前锡业股份的直接控股股东为云南锡业集团有限责任公司，持有锡业股份52.11%的股份。

　　锡业股份现有的精锡生产能力主要集中在个旧和新加坡两地，现分别拥有4万吨和1万吨的精锡生产能力，公司远景规划将新加坡公司的精锡生产能力提高至2万吨，同时在湖南郴州的锡冶炼能力扩张至2万吨，合计未来锡业股份的精锡冶炼能力预计将提高至8万吨。为了保障新加坡公司的原料供应，锡业股份在印尼投资建设了邦加勿里洞锡业公司，锡业股份控股51%，设计年生产粗锡1万吨，重点为新加坡公司提供精锡生产所需的原料。同时公司还投资控股印尼云南第一矿物公司，锡业股份持有51%的股份，整合当地的有色金属矿产资源。

　　在湖南郴州，锡业股份绝对控股郴州云湘矿冶公司，现拥有5000吨的精锡冶炼能力，未来规划逐步扩张至2万吨，同时还在郴州当地形成2000吨(金属量)的锡矿采选能力，并力争逐步提高其产能。

　　2007年预计锡业股份的铅锡金属量可达9.4万吨，其中精锡产量预计可达6.2万吨左右，另外公司的锡化工产品和锡材生产能力也很强，预计2007年其产量可分别达到1.26万吨和1.47万吨。

　　锡价上涨提升盈利空间

　　2007年国际锡金属价格呈不断上涨的走势，从2007年初的11000美元/吨左右到2007年11月份的16000美元/吨左右，锡金属的价格上涨幅度高达45%。

　　锡价的大幅走高直接提升了锡业股份的盈利水平和经营业绩。预计2007年锡业股份将实现销售收入78亿元，实现净利润6.72亿元，同比分别增长61.8%和200%以上。在锡价上涨的带动下，公司业绩处于高速增长中。

　　前三季度公司主营业务利润率为16.61%，虽高于2006年的水平，但低于2004和2005年时公司的主营业利润率水平。主要原因在于2007年公司因生产规模扩大，对外采购锡精矿的数量和比重增大(公司生产所需锡精矿的75%需要外购)，而外购锡精矿价格偏高，影响了公司毛利率水平的提升。

　　目前全球锡金属库存仍处于较低水平，由于锡金属供需偏紧，锡库存有进一步走低的可能，由此将导致锡价的进一步上涨。

　　深加工能力较强、产品优势明显

　　锡业股份目前的产品结构以精锡、锡化工产品、锡材为主，同时精铅、铜精矿也在其收入中占有较大比重。

　　除了精锡冶炼能力较强外，锡的深加工能力也是锡业股份的显著优势。目前公司在锡产品上已经形成了20个系列300多个品种，是国内产品种类最丰富的锡业企业，并形成了1.7万吨锡化工产品、2万吨锡材的深加工能力。公司锡产品种类丰富、覆盖面广、品质好、质量稳定。

　　总体来看，公司的锡化工产品、锡材产品不仅种类丰富，且经过多年的研发，具有了较高的技术开发实力，“云锡”牌锡产品因此在国内外市场上已经具有了很强的品牌优势并拥有了一大批稳定的客户。值得注意的是，锡产品作为“工业味精”在工业中一直是作为辅料使用，对于其下游行业来说，锡的用量在其原料总量中的数量和比重较小，下游企业更重视其品质的稳定性和质量，而对锡的价格变动相对并不十分敏感，品质和品牌是影响锡生产企业最重要的因素。目前锡业股份已经在业内确立了其品质和品牌的绝对优势地位，由于锡行业的特殊性，公司的这一优势地位是一般中小锡冶炼企业通过低价竞争也无法动摇的。

　　工艺及装备水平全球领先

　　锡业股份现采用澳斯麦特炉进行冶炼，这一装备是由锡业股份于1999年从澳大利亚澳斯麦特公司引进的先进设备，澳斯麦特炉实现了自动化操作和计算机化控制，生产效率和控制精度都大大提高，是目前世界上最先进的锡冶炼设备。经过多年来公司工程技术人员的不断探索和改进，目前公司的澳斯麦特炉的各项工艺参数和指标已位居全球第一，同时公司还实现了技术的反向输出，成为在有色金属领域我国少数几家具备成套设备和工艺技术输出的企业。

　　目前国际上锡冶炼的主流设备还在采用反射炉进行生产，人工操作的比重较大、生产效率偏低、品质难以保证。与之相比，锡业股份在生产设备和技术上具有非常突出的优势，成为保障公司核心竞争力的重要因素。

　　不断扩展资源优势

　　锡业股份所在地云南个旧地区是中国三大锡矿资源富集地之一，现有四座矿山，拥有锡金属储量56.9万吨，约占全国总储量的34%。目前公司年锡矿产量(金属量)接近2万吨，另外还拥有铜金属储量57.5万吨，铅金属储量38.6万吨。

　　多年来锡业股份一直坚持投入大量资金用于新矿资源的勘探和开发工作，公司每年的新增锡金属基本都超过开采的储量，后备资源的储量相对比较丰富。同时，锡业股份积极开拓海内外资源，现已通过控股湖南云湘矿冶公司，展开了对湖南郴州地区的锡矿资源整合，同时在全球最重要的锡矿产地-印尼设立冶炼厂，充分利用和开发当地的锡矿资源。总体来看，目前公司已经形成了云南个旧、湖南郴州、印尼三个锡矿生产基地。由于公司在国内锡业具有很高的垄断程度(约占国内锡总产量的40%)，而国内的锡矿开采则相对比较分散，因此公司在国内的锡矿采购中对中小锡矿供应商具有很强的议价能力。另外公司雄厚的实力，充足的现金支付能力也是吸引中小锡矿供应商的重要优势。公司是国内极少数在资源掌握上具有很强议价能力和控制能力的有色金属企业。

　　投资评级

　　受锡价继续上涨及公司产品结构调整的影响，锡业股份未来两年将处于高速增长中。我们预计公司07、08、09年的每股收益将分别达到1.22元、1.96元、2.23元。由于公司是全球锡业的龙头企业，业内地位很高，且产品结构不断优化。我们给予公司08年40倍的P/E，对应合理股价应在78元左右，我们对公司给予“买入”的投资评级。