ST平能(000780)：被市场低估的黄金洼地

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　　分析师：唐葆才　　　投资评级：短期“强烈买入，”长期“长期推荐”　　　　2008年1月10日

　　重组＋整合提升公司价值

　　ST平能(000780)公司总股本101430.63万股，目前流通股39129.74万股。前身是内蒙古草原兴发股份有限公司，曾用名内蒙兴发、草原兴发。2006年11月7日该公司与内蒙古平庄煤业集团有限责任签署了《资产置换协议》及《新增股份购买资产协议》。

　　公司置换内容包括公司目前拥有的资产以及除10.9亿元银行贷款意外的负债，同时将向平庄煤业集团定向增发不超过4亿股的股份。置入的资产主要是平庄煤业集团的部分煤炭资产，包括风水沟矿、西露天矿、六家矿以及古山矿的经营性资产，老公营子矿在建项目，平煤集团的销售公司、供应公司等经营性资产置入上市公司。收购完成后，平煤集团将持有上市公司61%的股权成为公司的第一大股东，赤峰市经委作为平煤集团出资人，为上市公司的实际控制人。

　　完成资产置换同时获得证监会的要约收购豁免。这意味着ST兴发股改启动的资产置换方案正式完成，公司从原来农业种植、畜牧养殖加工等业务转变为以煤炭开采销售为主的企业，公司由过去连续亏损进而转变为盈利能力逐步增强的优质企业。

　　作为重组草原兴发最重要的一步，平煤集团将注入煤炭资产置换出草原兴发原有资产和部分银行负债。置出部分的总资产账面值为25亿，评估值为26.1亿元，而置出负债总额也达到13.3亿元。置出资产净资产评估为12.8亿；而置入部分包括平煤集团拥有的6座在产煤矿中的4座以及2座在建煤矿中的1座，置入资产交易价格约27亿元。资产置换的差价位14.1亿元。

　　而这一部分差价拟通过定向增发和负债两部分支付。草原兴发与平煤双方约定，草原兴发向平煤集团新增不超过4亿股，每股定价确定为2.47元，作为收购本协议约定资产的支付对价。

　　因此，这一部分最多作价9.88亿元。在此之后，资产置换差价的不足部分，作为上市公司草原兴发对平煤集团的债务，资产置换交割后5年内以货币方式付清。

　　平能集团注资业绩大幅上升

　　平煤集团拥有的煤田有80平方公里，主要由平庄煤田和元宝山煤田构成，可采储量为7.8亿吨，目前的煤炭生产能力为1300万吨左右，置入上市公司的煤炭生产能力。同时平煤集团在白音华煤炭建设一个新的露天煤矿，一期设计能力为700万吨，二期设计能力为1500万吨。(目前该矿没有置入上市公司)

　　风水沟煤矿目前的生产能力为150万吨，1984年投入生产。1978年设计时期的服务年限为127年，设计生产能力为90万吨。

　　西露天煤炭目前的生产能力为150万吨，1967年正式投产，属于较老的矿井，未来以上几个老矿区开采之后的矿体存在可再开发利用的价值，煤矸石粉碎回收再利用可增加公司额外收入。

　　六家矿为新建矿井，于2003年正式投产，目前的生产能力为148万吨，估计服务年限为45年左右。古山矿目前的生产能力为135万吨，于70年代正式投产。老公营子矿可采储量为1.12亿吨，2004年9月开工建设，设计生产能力为120万吨，计划2007年10月投产，2008年完全达产。元宝山露天矿目前没有进入上市公司，主要设计和经营资产管理公司的债权处置问题。我们认为随着相关政策的明朗，新的大股东中国国电集团的成功入主，未来该部分资产进入上市公司的预期将极大的增强。

　　根据公司2006年9月的审核模拟报表，拟置入资产2006年上半年的盈利为1亿元左右，全年在2.2亿元左右。我们预计，公司2007年将实现利润在3亿元以上。由于2008年公司老公营子矿完全达产导致产能扩张，我们预计公司将实现利润4.5亿元左右。同时2007年的煤炭价格相对2006年已经有50-80元左右的上涨，2007年与2008年将实现突破性的增长。预计电煤与焦炭每吨价格浮动上涨达100元-150元的水平，国际市场澳大利亚目前焦炭价格涨幅已经高于去年／吨200美元的水平，因此，国家发改委针对煤炭、焦炭调整出口退税的政策主要是为了满足国内市场的供求平稳，而煤炭行业的景气度仍将维持数年。

　　国电集团控股拓展销售市场

　　平煤集团对草原兴发进行收购以及对资产置换及新增股份完成后，草原兴发主营业务将转变为煤炭生产与销售。另外，平煤集团还承诺在未置入草原兴发的元宝山露天矿、白音华矿在达到上市条件而且市场时机合适时，即将以合理方式装入上市公司，尽快完成集团整体上市。

　　控股股东平煤集团有望被国电集团重组，煤电化运产业前景广阔。ST平能控股股东平煤集团蒙东地区重要煤炭生产基地。中国国电集团将重组平煤集团，并共同开发建设白音华一号露天矿，同时建设白音华至林东铁路以及煤化工项目，这对ST平能是个长期利好。

　　在受让平煤集团51%股权后，国电集团将通过平煤集团成为的实际控制人，基于国电集团实力雄厚且资本运作娴熟，必将对ST平能未来发展产生积极影响。重组承诺仍将继续履行；在转让协议中，国电集团明确承诺不损害ST平能股东权益，并将继续履行平煤集团重组草原兴发时的承诺，即在元宝山露天矿和白音华矿露天矿在达到上市条件且市场条件成熟后，以合理方式将其装入上市，以推动平煤集团的整体上市。

　　国电入主令平能潜在需求加大。因国电集团装机容量高达5025.76万千瓦，特别是部分电厂分布在ST平能在产煤矿的周边区域，平能将面临需求加大的积极影响。此外，平能集团正在进行改扩建的元宝山露天矿和白音华露天矿可确保销售给国电集团旗下的电厂。最为重要的是国电集团的控股后着眼的是长期发展战略，煤炭行业的兴衰与储量和可开采量有直接的关系，而销售是关系到公司利润的基础保障，所以，我们不能简单的看待国电控股的战略意图。

　　预计资产注入进程或将加快。在国电集团向赤峰市经济委员会洽购平煤集团股权期间，ST平能资产整合并未具有重大进展。我们认为，在国电集团成为实际控制人后，加快资产注入的进程将大大提高，ST平能业绩增长或将快于此前预期。

　　煤炭资源丰富潜力巨大

　　煤炭资产质量较好。ST平能拥有风水沟、六家、古山、西露天和老公营子等5座煤矿，可采储量约3.72亿吨，总产能755万吨。其中，老公营子矿为新建矿目前已经进入正常生产，于2008年达产120万吨产能，剩余服务年限40年。

　　公司主要销售客户为发电厂，ST平能的主要煤种为褐煤，发热量在2800-4800大卡，新投产的老公营子矿属于优质动力煤发热量在6000大卡之上，主要用作动力煤。ST平能的主要市场为蒙东和东北地区，其核心客户为朝阳发电厂、赤峰热电厂、抚顺铁路物资公司及中石油锦州石油化工公司等。

　　在中国国电集团成为第一大股东之后，国电集团表示，将会遵守先前的承诺，不会损害ST平能的利益。国电集团装机容量高达5025.76万千瓦，此番控股平煤集团，将会使ST平能出产煤的销售得到切实的保障。短期来看，上市公司的煤炭销售市场及市场结构不会有太大的改变，但有可能会增加一部分对国电集团在东北地区控股电厂煤炭的供应，从总体上来说仍然将延续原有的销售方式，平能与国电的合作近于电煤价格持续上涨，“近水楼台先得月，看似繁华香万年。”

　　随着国际原油价格突破100美元/桶大关，作为石油可替代品的煤炭更值得国际社会关注。所以，未来煤价仍然值得乐观。2003年以来，ST平能综合煤价呈上升趋势，05年煤价约为178元/吨，06年电煤合同价246元/吨。2007年以来煤电联动合同煤价格已经达288.70元/吨。在未来国家施行新的资源税征收标准情况后，我们相信平能煤价涨幅能够完全覆盖成本上升幅度，故其吨煤净利润将逐步上升。

　　整体上市价值被市场低估

　　国家关停小煤矿的政策将在2008年继续推行，这将抑制煤炭产能的增长。据国家煤矿安全监察局数据显示，2005年以来，全国共打击取缔非法生产煤矿、非法采煤宣传窝点17000多处，关闭各类小煤矿11155处，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨以上。

　　此外，关停小煤矿，行业集中度提高“十一五”期间，小煤窑的关停将给行业内大型企业留出空间，也将使得行业市场秩序大大规范。根据“十一五”规划，期间要关闭的10622个，产能合计3.05亿吨，占煤炭产能的12.87%。因此，公司自身和外延形的发展扩张机会较大。

　　从经营情况分析：盈利能力较为突出，1-3季度，ST平能实现营业收入82205万元，主营利润28155万元，营业利润为5675万元，综合毛利率为34.2%，处于理想水平。但值得注意的是，ST平能的期间费用率为25.7%，略微高于同行业水平。前三季度净利润为18050万元，明显高于营业利润的主要原因是资产重组过程中产生损益20798万元。

　　资产注入值得期待：除股份公司外，平煤集团旗下还拥有元宝山露天矿和白音华露天矿，可采储量10.8亿吨。其中，元宝山露天矿目前产能为500万吨，计划未来扩产至800万吨；白音华露天矿目前产能为300万吨，一期工程将扩产至700万，服务年限104年，二期工程将扩产至1500万吨。平煤集团承诺在合适时机将元宝山露天矿和白音华露天矿注入ST平能以完成整体上市，故储量和产能均为上市公司3倍的资产注入令ST平能吸引力大增。

　　07年第四季度国内煤炭销售价格普遍回升，A股市场煤炭股的平均PE　50-80倍以ST平能资产收益率和动态估值分析，属于估值偏低而难以挖掘到的“黄金洼地”。盈利预测：暂不考虑资产注入，预计2007-2010年ST平能的净利润分别为36460万元、35580元、41208万元和58788万元，对应EPS分别为0.34元、0.38元、0.49元和0.53元。若2008年中期完成优质资产注入，将分别新增2008-2010年净利润42000万元、68000万元和110000万元，全面摊薄的EPS为0.43元、0.57元、0.64元和1.04元，目前ST平能股价仅部分反映了注入预期，国电集团完成控股后虽然没有提出明确的资产注入时间表，但以平煤集团与国电集团的综合实力足以加快平煤集团的整体上市，资产注入进程将大大提高，ST平能07年报公告之后脱掉ST帽子是不容质疑的事实，整体上市之后业绩增长步伐会快于市场预期。如果资产注入提前完成，未来6-12个月公司合理估值应该在30元-35元的水平。

　　因此，我们给予首次“推荐买入”，长期“推荐跟踪”AAA的投资评级。

　　风险提示：(1)公司历史沉淀“包裹”较重，“草原兴发老员工的安置就业和社会福利问题，需要公司妥善解决，相对影响公司净利润收入。

　　(2)中国国电集团控股之后，对于平能集团的资产整合及优质资产实现整体上市没有时间表，未来公司盈利存在很大的不确定性，建议战略投资者着眼于长期收益目标。