常林股份：业务平稳增长 目前估值合理

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　　朱学东　兴业证券

　　公司自身业务平稳增长，亮点在于配件业务。常州现代的投资收益贡献利润的大部分，目前估值合理。

　　投资要点：

　　公司自身业务主要包括装载机、平地机、压路机和配件，其中装载机占收入的60%左右，配件占收入20%左右。

　　公司装载机的销售规模和盈利水平都属于第二梯队。公司装载机未来思路是不追求市场占有率，而是追求盈利水平，注重出口。公司平地机消化吸收了小松的产品特点，在业内有较强竞争力，毛利率达到30%以上，由于该产品市场容量比较小，大幅增长可能性不大。压路机占有率处于业内第4，毛利率水平较低。

　　配件是公司未来业绩的增长点，公司募集资金项目有很大部分投入这部分。配件的增长主要体现在：一是与常州现代的配套量随挖掘机销量而增长，二是与国际知名企业的配套。

　　结合公司目前状况和行业竞争情况，我们判断自身业务呈现稳步增长，增速不会很快。

　　公司业绩提升主要依靠合资公司常州现代所提供的投资收益。常州现代挖掘机在国内占有率比较领先。我们对挖掘机未来几年的增速比较看好，虽然柳工、三一等国内企业挖掘机产品对现代的产品有所替代，但行业增速还是能够提供不错的成长空间。我们判断未来2-3年常州现代利润增速将维持在30%左右。

　　综合以上两方面因素，我们预测公司07年、08年、09年EPS分别为0.26元、0.33元、0.43元，目前动态PE为42.6X、33.4X、25.6X，估值基本合理，给予观望投资评级。

　　12月底调研了常林股份，就公司目前经营情况以及未来发展思路进行了深入交流，整体判断，原有业务平稳增长，常州现代的投资收益继续贡献利润的绝大部分。

　　公司目前主要产品包括装载机、压路机、平地机、配件等产品，未来小型工程机械(挖掘装载机机、滑移装载机)和配件为发展重点，增发资金主要投入这两部分。

　　收入和毛利构成

　　公司装载机占据收入和利润的一半以上，配件是收入和利润贡献的第二大类。

　　装载机处于第二梯队

　　如果说，柳厦龙是国产装载机的第一梯队，那么，临工、徐工、常林、山工、成工等构成了实力平均的第二军团。

　　从毛利率水平来看，公司处于比较低的水平，公司方面说日常费用都由装载机来分摊，是其毛利率低的原因。

　　针对这种局面，公司不打算通过价格战谋求占有率的提高，而是通过产品差异化来提高盈利能力，积极推动出口市场的增长。

　　由于装载机行业处于成熟期，未来行业增速放缓，公司的战略决定销量增速不会很快，毛利率水平会略有提高。

　　平地机有竞争力

　　平地机市场上主要是鼎盛天工、徐筑、常林等国内品牌，总计占有率在90%以上。卡特彼勒、沃尔沃等国外品牌也有一定市场份额，但市场占有率较小。公司平地机消化吸收了小松的产品特点，在业内有较强竞争力，毛利率达到30%以上。2006年我国平地机销量为2245台，按照40万/台均价，总共市场不足9亿元，由于该产品市场容量比较小，大幅增长可能性不大。如果考虑到出口的快速增长，我们判断销量增速在20%左右。

　　压路机难有起色

　　压路机价格比较低大概20万左右，市场容量7000多台，销售规模15亿元，由于三一、龙工等民营企业介入，竞争比较激烈，毛利率水平比较低，在10%左右。考虑到竞争格局，这部分对公司利润贡献有限。

　　配件业务未来成长重点

　　目前公司配件产能为1.5万吨，配件主要为常州现代挖掘机配套，未来公司计划在满足现代配套的基础上，要加大与其他国际知名大企业的合作。增发募集资金有9000万元投向这部分业务，09年达产能够提高2万吨产能，随着规模扩大，毛利率水平有所上升。

　　目前公司客户有卡尔玛、米拉克龙、史丹利蒙、宝马格、英格索兰、美国ESS公司等一批国际知名企业，随着公司产能的增加，公司结构件业务将保持快速发展。

　　投资收益快速增长

　　公司占常州现代40%股权，其投资收益是近几年股份公司最主要的利润来源，2006年约占公司利润总额的65%。该公司的盈利状况对公司未来的利润情况有重大影响。现在我们分析一下常州现代挖掘机销售和盈利情况。

　　1996-2006年10年间我国挖掘机销量保持了34.88%的复合增速。预计未来三年挖掘机行业的销量仍将保持30%左右的增速。

　　从过去几年销售情况来看，常州现代销量起伏很大，最高达到过6000多台，最低为3100多台，但有一点是确定的，就是占有率不断下滑。形成这种局面的原因有二：1、本土品牌，如柳工和三一重工的挖掘机质量已经赶上甚至超过了韩系品牌，且售价要比其稍低一些，约5%左右，抢占其部分份额。2、挖掘机的高端品牌代表小松和卡特的份额不断上升也是原因之一。

　　因此我们判断常州现代未来增速将慢于行业增长速度，推测销量增速在20-30%之间。

　　从06年数据来看，江苏现代06年销售挖掘机3250台，销售收入23亿元，在消化04年和05年库存和应收帐款的基础上，实现净利润8000万元，贡献投资收益2400万元。

　　据调研了解，估计常州现代07年销售挖掘机将达4800台，贡献投资收益7000万元。我们预计常州现代2008年和2009年产量分别为5800台和6900台，相应的投资收益为0.90亿元和1.10亿元。

　　盈利预测与估值

　　预测公司07、08、09年EPS分别为0.26、0.33、0.43元，目前动态PE为42.6X、33.4X、25.6X，与国内其他工程机械公司相比，估值基本合理，给予观望评级。