宁波联合：未来盈利可观 但主业不突出

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　　花长劲广发证券

　　　公司持有数量可观的上市公司股权

　　截至2007年6月30日，公司持有5家上市公司股权，均为可供出售金融资产。由于持有成本较低，这些资产升值颇多，以2008年1月2日收盘价计算，这些资产账面价值约为4.91亿元，升值约14.66倍，如全部售出，则每股增加1.51元的净利润。目前董事会已出决议授权经营班子可择机出售。

　　热电业务及国际贸易业务稳定发展，房地产业务提供业绩快速增长的助推力

　　未来公司热电业务和国际贸易业务均保持比较稳定的增长。改扩建后，热电业务每年将保持10-15%的增长率；国际贸易业务将保持10%左右的增幅，但由于其主营业务利润率较低，对业绩的提升影响较小；房地产业务由于项目不足，因此一方面能够快速提升公司业绩，另一方面也波动了公司业绩。

　　投资评级—持有，合理价值14.45-17.69元

　　预计07年公司实现主营业务收入约34亿元，实现净利润约0.90亿元，每股收益约0.299元；预计08年实现主营业务收入41亿元，实现净利润约1.96亿元，每股收益约0.647元；预计09年实现主营业务收入42亿元，实现净利润约2.03亿元，每股收益约0.672元。

　　公司合理价值为14.45-17.69元。鉴于公司没有突出主业，各主业未来盈利都将保持比较稳定，公司业绩稳定有余、增长不足，因此给予“持有”评级。

　　主要业务介绍

　　成立之初，公司主要经营开发区内的基础设施建设和高新技术的开发，涉及房地产、电力、贸易、生化、医药和电机等行业。由于主营业务不够突出，个别行业盈利水平不高，经过前几年的优化内部资源配置，目前公司已形成热电、房地产和国际贸易为主的三大主营业务。

　　热电业务—改扩建后业务将保持比较稳定的增长

　　公司热电业务主要为开发区内企业供汽供电。随着园区工业生产的增长，公司的热电业务也快速成长。2002年公司共供热52.1万吨、供电1.4亿度，2006年公司供热135万度(增长159%)、供电3.02亿度(增长116%)。

　　2007年，热电公司改扩建工程项目获得国家发改委批复，该项目将新建2台1.2万千瓦背压式供热机组，配套建设2台130吨/小时高温高压循环流化床锅炉，总装机容量为2.4万千瓦，项目完成后热电公司的供汽能力和机组的可靠性都将得到提升。

　　随着煤炭价格的上涨，公司热电业务毛利率有所下降。随着开发区企业的发展，未来公司热电业务仍有较大发展空间。但未来热电业务的增长主要以供热业务为主，供电业务将保持比较稳定的规模，预计每年热电业务增长10-15%。

　　国际贸易业务—利润率较低的业务，能保证一定盈利

　　该业务起源于1999年3月公司获得自营进出口权之时，2001年公司本着规范经营、防范风险的经营理念在原进出口分公司的基础上投资组建了宁波联合集团进出口股份有限公司。由于面临着人民币升值、国家出口退税政策调整、欧美纺织品设限、银根紧缩等诸多困难，公司国际贸易业务受到一定限制。该业务毛利率较低，但每年能够保证一定的盈利能力。

　　房地产业务—业绩波动的原因，也是业绩快速增长的源头

　　公司目前项目主要有天合家园、天水家园、天一家园和温州的怡和家园等。2007年公司收购嵊泗远东长滩旅游开发有限公司80%的股权，获得了嵊泗远东长滩旅游项目开发权。2007年12月26日，公司天合一期正式交付使用，截至目前，公司未结转项目和未开工项目合计总建筑面积约76.82万平方米。

　　公司利润波动跟房地产业务有重大关联，房地产业务提升了公司盈利能力，但由于项目数量不足，其也波动了公司业绩。2007年公司主要结转项目为天合家园一期。与06年相比，07年结算面积有所下降，由此带来今年主营业务收入及净利润均将大幅下降。

　　除住宅开发外，公司还持有浙江省舟山市定海区北蝉乡舟山经济开发区新港区块宗地总面积为143,136平方米的土地，该宗地的土地性质为工业用地。

　　公司股权投资情况—公司利润的重要补充

　　截至2007年6月30日，公司持有5家上市公司股权，均为可供出售金融资产。由于持有成本较低，这些资产升值颇多，以2008年1月2日收盘价计算，这些资产账面价值约为4.91亿元，升值约14.66倍，如全部售出，则每股增加1.51元的净利润。07年公司通过临时决议，决定公司持有的宁波热电股份有限公司流通股已解禁的部分授权经营班子择机处置，账面价值将有望转变为实际利润。

　　盈利预测及投资建议

　　盈利预测

　　假定公司热电业务每年增长15%，国际贸易业务每年增长10%，餐饮业务保持稳定，房地产业务07年结算天合家园一期部分、08年结算天合家园一期剩余部分、09年结算天水家园二期和温州怡和家园一期(不并表，做投资净收益处理)；假定公司三项费用率保持稳定；假定公司营业税金及附加占主营收入比率保持不变；07年公司已将南昌金昌利股份转让，预计收益3,000多万，其中07年预计体现2,000余万；公司持有的石油公司已进入清算，预计带来清算收益约4,000余万，将体现在08年业绩中；所得税税率07年为33%，08年及以后均为25%；盈利预测未考虑公司处置可供出售金融资产的收益情况；预计07年公司实现主营业务收入约34亿元，实现净利润约0.90亿元，每股收益约0.299元；预计08年实现主营业务收入41亿元，实现净利润约1.96亿元，每股收益约0.647元；预计09年实现主营业务收入42亿元，实现净利润约2.03亿元，每股收益约0.672元。

　　投资建议—“持有”，价值为14.45-17.69元

　　公司业务主要为开发区提供热电服务，以房地产业务和国际贸易业务为支撑，通过国际贸易业务发现商务机会，通过房地产业务提升公司业绩。

　　目前公司热电业务保持稳定发展，面对诸多困难的国际贸易业务也保持着一定规模，房地产业务在未来的几年之内都将贡献利润。

　　公司业务涉及多个行业，主营比较分散。综合考虑热点行业、房地产行业和国际贸易行业，我们认为给予20-25倍的动态市盈率较为合理，加上可供出售的金融资产带来的潜在收益，其对应每股价值为14.45-17.69元。鉴于公司没有突出主业，各主业未来盈利都将保持比较稳定，公司业绩稳定有余、增长不足，因此给予“持有”评级。