海通证券：公司期待重塑往日昔日辉煌

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　　李翰　国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　03-05年的大额亏损使得海通证券从业内规模实力最大的券商跌入第二梯队：

　　资本金从02年的87亿元下降至06年的34亿元；

　　经纪业务和承销业务的市场份额出现一定下降，而自营业务则出现较大亏损；

　　巨额亏损使得公司无法把握行业整顿阶段的低成本扩张机会，而部分竞争对手则通过兼并收购超越了自己；

　　如果说经营管理水平和风险控制能力是造成前几年海通证券亏损及市场份额下降的重要原因，那么管理水平和风险控制能力的提高是公司未来持续稳定发展的关键。从07年公司的经营情况看，我们认为公司在这些方面有逐步提高的迹象：

　　经纪业务市场份额出现恢复性增长，收购兴安证券和甘肃证券营业部后，市场份额提高到4.3%；

　　担任了7家IPO项目的主承销，市场份额达到2.8%，比前几年有较大幅度提高；

　　上市以及此后的增发促使公司增强了对风险的防范意识，投资结构的调整及投资收益率的提高表明公司经营风险的能力在提高。

　　海通证券资产管理业务的产品线较为完善，不论是针对小客户的基金产品，还是针对中等客户的集合理财产品，以及针对大客户的定向理财产品，都面临非常好的发展机遇。我们预计海通证券07-09年资产管理业务的复合增长率达到91%，09年在收入结构中的占比将超过8%；

　　海通证券在业务上的亮点是即将开展的PE业务。公司旗下公司海富产业投资基金在已经开展的PE业务中展开了广泛地投资，并在今年取得了非常好的回报。海通证券在PE业务上取得了一定的经验，如果08年顺利获得PE业务资格，公司有望在该业务上获得较好的收益。不过该项业务的收益最早在09年才能体现；

　　我们预测海通证券07-09年净利润为53.94、74.26、77.52亿元，摊薄后每股收益为1.311、1.805、1.884元。海通证券08年目标价为50.68元，给予公司“持有”评级。

　　投资要点

　　借壳上市后的增发为公司实际募集资金259亿元，使得海通证券的资本金规模达到350亿元，仅次于中信证券。新融入资金短期内对公司业绩产生一定贡献，从长期看，充足的资本为公司的发展壮大提供了支持；

　　短期内新融入资金的投向主要是自营业务和权证创设业务。由于07年四季度市场处于下行阶段，大量资金可能参与一级市场配售而获取无风险收益，因此新资金在07年对公司业绩贡献较少，不过在08年新资金对业绩贡献将有所增加；

　　长期来看，充足的资本金规模为公司开展PE业务、融资融券业务和国际业务提供了保障，也为公司在行业整合中的兼并收购提供了资金支持。

　　海通证券的管理水平和风险控制能力较前几年有所提高。经过三年综合治理期，公司加强了各项基础制度的建设，借壳上市也有利于公司提高透明度，增强风险防范意识，目前公司经纪、承销等业务出现一定回升。未来公司能否持续快速发展仍取决于公司管理水平和风险控制能力的持续提高；

　　海通证券的各项业务在行业内并不突出。前两年由于缺乏足够的资金，公司没能抓住低成本扩张的机会，仅收购了兴安证券和甘肃证券两家规模较小的券商。这使得海通证券在经纪业务市场份额上与中信、广发、华泰等券商拉开了距离。07年海通证券经纪业务和承销业务市场份额分别为4.2%和2.8%，处于行业内的第二梯队；

　　资产管理业务和即将开展的PE业务将是支撑海通证券未来收益增长的重要动力；

　　海通证券资产管理业务的产品较为丰富，服务范围涵盖了高、中、低端客户。受益于我国客户管理规模的快速增长，07-09年公司资产管理收入复合增长率达到91%；

　　与海富产业投资基金在经验、人才和项目的共享使得公司在取得PE业务资格后，有望获得高于其他竞争对手的回报。由于PE业务从投入到产出需要2-3年的时间，我们认为该项业务将是支撑公司09年后业绩增长的重要动力。

　　海通证券经纪业务上的优势在于拥有一个覆盖广泛、分布合理的经营网络。收购兴安证券和甘肃证券的营业部后，公司目前营业部数量达到124家，其中多数分布在沿海发达地区，同时全国大部分地区都已经覆盖。这样的营业网点分布存在几个方面的好处：

　　经济发达地区客户资源多，且单个客户的价值量较大，较多的营业网点有利于为更多的客户提供更加周到的服务；

　　由于经济发达地区是券商经纪业务争夺的重点，营业网点数量众多。

　　为禁止恶性竞争，发达地区往往限制新设营业网点的数量。因此发达地区的营业网点是券商较为宝贵的资源；

　　虽然中西部地区交易量较低，但增速非常明显，且竞争并不激烈。在中西部地区设置有限数量的营业部，可以使公司分享这些地区交易量增长带来的好处，同时也兼顾到营业部的成本和收益；

　　覆盖广泛区域的营业网点，对券商的金融产品代销业务具有战略性的重要作用。目前券商主要代销基金产品，未来券商有望代销信托、保险等理财产品，并被允许收取“综合金融咨询服务费用”。拥有网点优势的券商将更有机会被授权代销各类金融产品。

　　虽然按交易额排名，海通证券处于第8位，但在部均交易额排名中，海通证券仅处于41位，低于多数创新类券商的排名，也低于其他本部处于沿海发达地区的券商。造成这种情况的原因除了我们前面提到的体制、管理和缺乏有效的员工激励等因素外，新近收购的兴安营业部和甘肃营业部交易量较低也是拉低海通证券部均交易额的重要原因。我们认为，逐步提高的管理能力和所收购营业部的恢复提升，将使得海通证券营业部的经营效率逐步回升；

　　公司目前暂时没有申请新发集合产品的计划，我们假设09年前公司不再发行新的集合理财计划。我们预计稳健增值计划07-09年为公司提供1597、2770、750万元的收入；

　　海通证券持有海富通基金51%的股权。海富通基金注册资本1.5亿元，目前发行了8只基金，07年三季度基金管理规模为615亿元。最近海富通基金的QDII产品获批，我们预计海富通基金08、09年各发一只基金，规模增长率分别为40%和30%，07-09年管理费收入分别为4.88、9.56、13.07亿元；

　　海通证券持有富国基金27.27%的股权，由于不符合合并报表的要求，公司采取成本法在长期股权科目中核算。截至07年三季度，富国基金有11只基金，基金规模为475亿元。我们预计07-09年富国基金为海通证券带来投资收益1、1.29、1.9亿元；

　　海通证券还持有海富产业投资基金67%的股权。海富产业投资基金注册资本2000万元，负责管理中比基金的投资业务。由于中比基金投资的项目今年有4家上市，收益非常可观，预计实现项目退出后资产规模将大幅增加，使得海富产业基金的资产管理收入增长率逐年提高，07-09年分别增长5.4%、10%、30%；

　　定向资产管理业务是海通证券07年以来开展的一项新业务，而且发展势头较为迅猛。目前该业务的客户结构中机构占多数，少部分是高端个人客户。到07年中期，管理的资产规模达到40.46亿元，全年平均规模不低于30亿元。我们预计该项业务为公司07-09年带来0.72、1.08、1.29亿元。

　　随着国民财富的增长以及客户通过资本市场理财的需求，未来定向理财业务的发展空间非常巨大。从美国的发展情况来看，面向客户的专户理财已经成为券商的重要收入来源；

　　由于券商定向理财的规模下限为800万，而基金公司的底限是5000万，考虑到800-5000万阶段的客户数量较多，因此在该业务上券商相对基金公司具有一定的优势；

　　目前监管层对定向资产管理业务的态度不明朗，相关政策细则也没有出台，这是制约该业务短期快速发展的重要因素；

　　与集合资产管理业务不同，定向资产管理一般会向客户收取业绩报酬。但由于客户理财目的不同、风险偏好不同，每个专户之间的提成比例也会有较大差别。

　　未来将要开展的PE业务是公司的亮点

　　中比基金是中国和比利时政府及部分企业注资1亿欧元成立的私募股权投资基金，海通证券持有中比基金10%的股权。中比基金虽然资金规模不大，但投资的项目达到17个，且项目的质地较为优良。今年中比基金投资的4家公司获准发行，其中上市交易的辰州矿业、云海金属和金风科技的溢价达到58亿元，收益非常惊人。由于今年上市的投资项目有1年以上的锁定期，且海通证券持有的中比基金按成本法核算，需要到中比基金分配利润时才能确认收入，因此中比基金对海通证券的收入贡献在08、09年体现的较为有限。假设中比基金08、09年按当年实现收益的50%分红，海通证券将从中比基金获得的投资收益为0.87亿元、1.16亿元；

　　权证创设增加公司收入

　　由于增发前海通证券流动资金并不充裕，因此公司创设权证收入不多，07年权证创设收入为13.76亿元；

　　公司大部分权证创设收入来自于两只权证—招行认沽权证和南航认沽权证，前者贡献收入3.47亿元，后者贡献10.6亿元；

　　目前券商可以创设的权证只有南航认沽权证。南航认沽权证将于08年6月底到期，估计最终行权的概率非常小，因此创设的收入基本上就是利润。由于券商创设一份南航认沽权证需要抵押3.715元，假设权证价格下跌到每份0.5元，创设的收益率仍可以达到53%。我们预计海通证券在增发后，仍有继续创设南航认沽权证的动力；

　　券商创设的权证都是股改权证，随着股改接近尾声，权证可创设的权证大为减少。由于备兑权证推出的时间还难以确定，我们暂不考虑备兑权证推出后对海通证券收入的影响。

　　盈利预测及基本假设

　　基本假设

　　我们的关键假设如下表所示；

　　盈利预测

　　我们预测海通证券07-09年净利润为53.94、74.26、77.52亿元，摊薄后每股收益为1.311、1.805、1.884元。

　　敏感性分析

　　由于海通证券收入结构中经纪业务和自营业务占比较高，且受二级市场波动的影响较大，我们对这两项业务进行敏感性分析。

　　假设08年股票基金交易额下降到07年的1900亿元，同时市场份额下降至4.1%，则海通证券净利润下降6.5%；

　　假设08年投资收益率比我们估计的21.44%下降30%，则海通证券净利润下降6%。

　　估值

　　分部加总法估值

　　根据分部加总法，自营业务按市净率计算，其他业务按市盈率计算；

　　08年每股自营规模为4.54元，根据我们的计算，自营业务的合理市净率为1.18倍，因此海通证券自营业务每股价值5.38元；

　　剔除自营业务收入(包括权证创设收入)，08年每股收益为0.83元。鉴于海通证券具有创新业务资格，拥有充足的资金且盈利能力较强，我们给予公司非自营业务45倍的PE，则这部分业务的估值为37.57元；

　　综合两部分的估值，海通证券08年合理价格为42.94元。

　　PEG估值

　　由于证券行业处于制度变革期，业务范围的增加及业务规模的扩张将支持券商业绩在较长时间内保持高增长，此时采用PEG方法估值有其合理性；

　　目前整个市场的PEG为1.38，基于我们对海通证券较为谨慎的盈利预测，以及证券行业较好的发展前景，我们给予海通证券1.4倍PEG。我们预测海通证券08、09年的复合增长率为20%，因此海通证券08年的市盈率为28倍；

　　对比海通证券与中信证券，由于海通证券在业务规模、经营管理水平和风险控制能力上与中信证券相比存在一定的劣势，因此海通证券的估值应低于中信证券。我们给予中信证券08年30倍市盈率，我们认为海通证券08年28倍的市盈率较为合适；

　　我们预计海通证券08年每股收益1.81元，按照28倍市盈率计算，则08年合理价格为50.68元。

　　08年目标价格为50.68元，给予“持有”评级

　　由于分部加总法估值较为谨慎，而PEG估值在现阶段能较好的反映了公司的成长，我们认为海通证券08年的目标价应为50.68元，给予公司“持有”评级。

　　风险提示

　　证券市场出现较大幅度回调，可能从两个方面对公司造成不利影响：

　　股票基金交易量出现下降，降低公司的手续费收入；

　　使公司自营业务面临较大的风险。

　　新业务的推出晚于我们的预期。

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