置信电气：成功商业模式的复制带来高增

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　　王鹏　招商证券

　　1月2日置信电气发布了业绩预增公告，净利润预增150%，突破了此前120%的增长预期。如此强劲的增长得益于公司的技术优势、规模优势、成功的商业模式以及有利的政策环境。我们认为置信电气在“十一五”期间将保持高速发展。

　　置信电气在2007年取得快速增长的主要因素有以下四点：

　　1、技术优势明显，克服了降低噪音难题。置信电气于1998年从通用电气引进了非晶合金变压器生产技术，经过自有技术人员和国内著名技术专家的共同努力，不断提高产品的电压等级、性能，并研制出了非晶合金干式变压器、紧凑型预装式变电站、非晶合金地下式配电变压器等系列产品。

　　解决噪音控制问题。目前国内已经有多家变压器生产企业开始生产非晶合金变压器，如特变电工、天威保变、顺特电气、江苏鹏华、杭州钱江集团等，但其产品在电力公司的招标中都无法战胜置信电气，主要原因在于配电变压器的噪音问题没有解决。而置信电气通过技术改进，将产品的噪音控制在45分贝以下，符合国家居民区配电变压器应用标准。

　　产品经受了长期运行检验。由于非晶合金变压器较传统的硅钢变压器容易被雷电击穿，因此在非晶合金变压器招标时，对运行可靠性要求很高，需要在各地区不同地理环境、气候条件、电网环境下长时间挂网测试。置信电气的产品已经在上海、浙江、江苏、山东等20多个省市挂网运行，最长运行时间已接近10年，从未出现故障。

　　2、规模优势及对上游原材料的议价优势。公司现有产能20,000台，江苏帕威尔置信设计产能为5,000台，福建和盛置信设计产能3,000台，增发项目2010年达产后产能为30,000台，山东爱普置信设计产能为3,000台，上海联能置信8,000台的设计产能，预计到2009年底至2010年置信电气及其各地参股公司的合计产能将达到69,000台。届时非晶合金变压器产量将达到全国配电变压器市场的10%，置信电气仍将保持在非晶合金变压器生产领域的垄断地位。

　　对上游原材料有较强的议价能力。置信电气的主要原材料是非晶合金铁芯，目前全部从参股子公司上海日港置信公司(参股40%)采购。日港置信公司与置信电气合作紧密(置信电气董事长徐锦鑫兼任日港置信董事长)，能及时按照置信电气的订单和工艺要求组织生产，充分保障置信电气的需要。日港置信公司生产铁芯所需的非晶合金带材全部从日立金属公司采购。作为日立金属开拓中国市场的战略客户，日港置信与日立金属建立了长期合作关系。2007年日港置信的非晶合金采购量已达到日立金属公司总产量的20%，是日立金属在亚太地区最大的客户。

　　3、具有可复制的有效商业模式。置信电气销售收入的成倍增长证明了公司商业模式的成功。置信电气采取与地方电力公司合资合作的形式，在当地建立生产基地，用技术和管理来换取市场，兼顾各方利益，合作双方实现“双赢”。置信电气与江苏帕威尔电气公司合资成立的江苏帕威尔置信非晶合金变压器有限公司于2006年8月投产。2007年置信电气又陆续成立了福建和盛置信、山东爱普置信、上海联能置信等合资公司。

　　江苏省是我国非晶合金变压器推广试点省份，2006年置信电气在该省的销量就达6000台左右，占到置信电气总销量的50%。2007年江苏省电力公司一举与置信电气签订了12,000台非晶合金配电变压器的订货合同，主要用于全面替换全省配网中老式高耗能变压器。

　　非晶合金变压器在江苏省的成功经验，将迅速在沿海发达省份推广，而置信电气与当地电力公司合资建厂的模式将为置信电气快速打开市场提供巨大的便利条件。我们认为这一成功模式的不断复制，将使置信电气获得持续的高速发展。4、“节能减排”政策提供了良好的外部环境。置信电气的快速发展离不开国家“节能减排”政策的大力支持。我国政府在“十一五”规划中提出，“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%，主要污染物排放减少10%。

　　国家发改委在全国节能工作会议上提出，要把能耗指标纳入各地经济社会发展综合评价和年度考核体系。2007年6月3日,新华社发布了《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》。《方案》中强调要把节能减排指标完成情况作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容，实行“一票否决制”。

　　在发展绿色经济和各级政府加大节能减排工作力度的环境下，具有明显节能效果的电力设备受到极大的重视。由于非晶合金变压器空载损耗比S9型硅钢变压器降低了80%左右，节能效果显著，国家电网公司开始鼓励推广非晶合金变压器。我国目前每年更换和新增的配电变压器约60万台，如果15%采用非晶合金变压器，则全国每年需要非晶合金变压器9万台。

　　根据迈克尔.波特五力竞争要素分析，置信电气在子行业中具备明显的竞争优势。

　　需求方：随着非晶合金配电变压器在江苏省和上海市的广泛应用，沿海各省的电力公司也将逐步提高非晶合金变压器的采购量，未来的市场空间将迅速扩大。预计2010年以后每年非晶合金配电变压器的需求量将达到10万台左右。

　　此外，公司的另一产品-地下式路灯变压器已经在上海和天津的城市干道上安装运行。由于该产品优良的节能环保效果和远程监测功能，未来将广泛应用于高速公路、桥梁、隧道的路灯照明系统，市场空间很大。

　　供给方：置信电气采购的非晶合金带材占日立金属总产量的20%，是日立金属主要的战略客户。因此置信电气在原材料采购方面具有较强的议价能力。置信电气和日立金属形成了长期的合作关系，为培育中国的非晶合金变压器市场，日立金属的非晶合金带材的定价是盯住硅钢价格的，即保证非晶合金变压器与同类型硅钢变压器的价格比为1.3:1，以保证非晶合金变压器的综合竞争优势。

　　产品替代：非晶合金变压器是目前世界上最先进的节能型变压器，在美国、日本、印度和法国的安装数量开始逐年上升。如果没有研制出性能更好的铁芯材料，非晶合金变压器的节能效果仍将是最突出的。

　　现有竞争者：在法国的非晶合金变压器招标中，置信电气的产品击败了三菱公司等外国企业而中标。鉴于置信电气的生产技术日臻完善，以及美国市场的增长，美国通用电器曾考虑重新购买置信电气的生产技术。在国内，置信电气的产品质量和性能也处于领先地位，在各省电力公司的招标中处于垄断地位。此外，与国内的竞争者相比，置信电气具有强大的规模优势。竞争者中年产能最大的为2000台左右，都是接到订单后，从中机联供购买非晶合金铁芯进行生产。而置信电气实现了原材料的批量采购和生产，产能已达到2万台，新的产能也将逐步释放。同时，置信电气计划进一步提高对铁芯生产商日港置信的参股比例。

　　新进入者：非晶合金变压器市场的新进入者面临着很高的进入壁垒。首先是技术壁垒。置信电气掌握着非晶合金变压器生产的核心技术并申请了多项专利。

　　新进入者在技术方面仍有待突破。其次是原材料壁垒，新进入者都需要从北京中机联供采购铁芯，而中机联供的产能尚无法支持新进入者的批量生产需求。

　　第三是规模优势的壁垒，置信电气的现有产能为2万台，毛利率为20%。而新进入者的产能较小，毛利率较低，而且产品挂网测试时间段，在招标竞争中处于劣势。第四，置信电气在已建立合资公司的省份具有先入为主的优势。

　　结论：根据对置信电气上述竞争要素的分析，我们认为该公司有望在“十一五”期间保持目前的高增长趋势，维持“强烈推荐”评级。我们上调了2007的盈利预测，增发后2007、2008、2009年每股收益为0.83、1.68和2.94元。按照2008年50倍市盈率计算，目标价84元。