长安汽车：具备自主品牌发展突破能力

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　　徐才华　国都证券

　　　核心观点

　　长安福特马自达在2006年同比增长106.9%。福克斯、蒙迪欧等车型热卖。而在销量急剧增长导致了产能严重不足。福特旗下的品牌在中国的市场份额将继续高速增长，按照目前福特良好的发展势头，到2010年福特汽车在中国乘用车市场占有率达到8%左右的市场份额是完全有可能的。

　　蒙迪欧致胜11月8日上市以来，已经取得了良好的市场反应。当月销量是4233辆，与老蒙迪欧合计在同等车型中排名第六；排名将有可能上升至第四。预计蒙迪欧致胜2008年的销量在5-6万辆左右。

　　长安福特马自达汽车南京公司竣工投产。这是长安福特设立的第二家整车工厂。南京工厂的产能储备保障了未来几年福特的高速发展。马2的销量也将在5-6万辆左右，2008年的大部分时间南京工厂的产能利用率在50%以下，折旧摊销费用较大，预计南京工厂2008年可能难以盈利。

　　南京工厂投产和长安福特马自达公司产销量的继续快速增长，将带动发动机公司较快进入盈利阶段。预计发动机公司在2008年将实现扭亏为盈，实现利润3-4亿元。

　　长安汽车的自主研发车型仍然距离贡献利润较远，但不断积累的技术和自主研发经验助力长安未来的飞跃。自主品牌的成功不仅仅是对公司研发能力的证明，也是对公司管理理念和水平的验证。我们看好长安汽车的自主品牌的发展前景，长安汽车具备在自主品牌发展上取得突破的能力。

　　预计公司07年下半年与08年的以长安福特为主的投资收益将继续保持大幅度的增长。母公司微型车业务将好转，预计08年上半年能实现扭亏盈利。预计07-09年的每股收益分别为0.40、0.79和0.97元。考虑公司的高成长性，给予其30-35倍的市盈率，6个月内的目标价为24-28元左右。给予“短期-强烈推荐，长期-A”的评级。

　　1 2007前11月轿车市场分析

　　1.1乘用车延续高速发展势头

　　经过多年的资金积累，部分城镇居民已具备了从万元级消费向10万元级或几十万元级以上消费过渡的能力，以住房、汽车为主要消费品的发展型和享受型第三阶段的消费升级阶段已经来临。这一阶段从2000年以后开始，预计将持续到2020年左右。此阶段的消费升级拉动汽车消费高速增长。

　　从2006年开始，中国汽车业开始了高速增长，2006年汽车销售继续大幅增长，汽车产销双双超过700万辆，增幅高达25%以上，2007年基本可以确定突破900万辆。同时，经济发展相对落后的二三级市场逐渐进入汽车消费市场，将继续维持乘用车销量的增长。

　　11月份，乘用车共销售58.32万辆，比上月增长17.36%，同比增长16.72%。在乘用车各品种中：基本型乘用车(轿车)销售43.74万辆，比上月增长19.96%，同比增长17.00%；多功能乘用车(MPV)销售2.06万辆，比上月增长16.12%，同比增长24.15%；运动型多用途乘用车(SUV)销售3.68万辆，比上月增长18.88%，同比增长78.45%；交叉型乘用车销售8.84万辆，比上月增长5.70%，同比下降0.21%。交叉型乘用车多用于生产工具，同比有所下降，也带动了整个乘用车增长速度的下降。

　　目前对汽车行业可能造成影响的政策措施和外界影响因素主要是原材料成本上升、成品油价格的上涨和未来燃油税政策的实施。2007年11月1日成品油价格再次上调，但从11月份月的汽车销量来看，油价的上涨对各种汽车的销量没有影响。小型SUV单月销量的增速高于前11个月的累计销量。类似的有入门级豪华车、大型轿车等车型。相反，低档小型车、中档小型车等车型增速低于前11个月的累计销量。可见，市场对使用成本的增加并没有很明显的反应。

　　1.2行业盈利能力加强

　　中国汽车行业通过2004-2005年的大规模的投资，汽车行业的总资产从2000年的4873亿元到2005突破10000亿，5年时间增长1倍，汽车生产能力成倍增加，客车、货车、小排量轿车国内生产技术有长足进步，汽车产品得到较大丰富。2006年、2007年(预计)产能利用率分别为70.97%、73.23%，毛利率分别为16.05%、16.54%。

　　2005年全行业的产能利用率仅为71.5%，其中轿车行业72.5%。2006年以来，汽车行业固定资产投资增长速度开始下降，产能利用率逐步提升。预计2008年产能利用率能够继续提升到75%以上。重点龙头企业的产能利用率将高于行业平均水平，预计在80%以上。产能利用率的提升标志着行业正处于行业周期的上升阶段。

　　1.3龙头汽车继续保持优势

　　前三季度，汽车市场竞争格局总体保持稳定，行业内重点企业继续保持领先地位，其中销量排名前十位企业依次为：上汽、一汽、东风、长安、北汽、广汽、奇瑞、华晨、哈飞和吉利，1-6月，上述十家企业共销售汽车362.49万辆，占汽车销售总量的82.88%。汽车行业的集中度仍然处于不断集中的过程中，此种趋势有利于龙头企业的长期发展。因此我们认为，行业的整体环境依然看好。

　　2.2福特市场份额不断提高

　　长安福特马自达在2006年同比增长106.9%。福克斯、蒙迪欧等车型热卖。2007年前11个月同比增长61.54%。福特旗下的品牌在中国的市场份额将继续高速增长，按照目前福特良好的发展势头，到2010年福特汽车在中国乘用车市场占有率达到8%左右的市场份额是完全有可能的。

　　3.3蒙迪欧致胜势头良好

　　9月25日，第三代福特蒙迪欧正式定名为“蒙迪欧-致胜”。蒙迪欧-致胜是福特欧洲有史以来科技含量最高、工艺最精良的旗舰车型，是一款在设计、配置和技术上均不同于现有蒙迪欧的全新产品。9月底在欧洲NCAP碰撞测试中获得五星的最高评价，并且跻身该测试有史以来成绩最好的十款车型之一。新蒙迪欧的推出为第四季度福特汽车的销量增加了新的活力。

　　致胜2008年的销量在5-6万辆左右。

　　3.4南京工厂产能储备满足未来发展

　　2006年长安福特马自达全年销量增长了112%，成为当年销量增长最快的厂家之一；2007年上半年，公司继续保持强劲增长，上半年同比增长57%，跻身中国乘用车销量前十强。而长安福特重庆工厂每年25万辆的产能，生产蒙迪欧、福克斯、马自达3、沃尔沃S40和福特S-MAX等多款车型，已经属于满负荷甚至超负荷生产状况，随着新蒙迪欧的上市，这种产能紧张状况将更加明显。

　　9月24日，长安福特马自达汽车南京公司竣工投产。这是长安福特设立的第二家整车工厂。厂区占地面积21万平方米，是全球最大的整车工厂。一期工程总投资38.4亿元，一期综合产能达到12万辆，2008年将提升到16万辆，今后可扩充到40万辆。南京工厂的产能储备保障了未来几年福特的高速发展的实现。

　　南京工厂首先投产的是马自达2紧凑型车。马2是一款提升了马自达“Zoom-Zoom”品牌形象的崭新象征车型，更具运动细胞，深受年轻人喜爱。

　　2008年南京工厂还将推出福特品牌的紧凑型轿车，大部分福特和马自达的紧凑车型将在南京工厂生产，南京工厂有望成为长安福特马自达的中小型轿车生产基地。在马自达2之后，马自达5也有可能会被引入。

　　按照公司的销售目标，马2、马3在2008年合计销售11万辆计算，马2的销量也将在5-6万辆左右，2008年的大部分时间南京工厂的产能利用率在50%一下，折旧摊销费用较大，预计南京工厂2008年可能难以盈利。

　　3.5发动机工厂开始进入盈利期

　　公司的产品销售主要面向长安福特马自达汽车重庆、南京两大生产基地，以及长安、福特、马自达在国内其他关联企业。福特南京发动机厂是国内规模最大的生产基地之一，将改变福特在华乘用车发动机基本依赖进口或进口组装的局面，大幅度降低生产成本。

　　发动机公司一期工程建成后形成年产35台发动机的生产能力，二期将达到50万台，三期工程建成后总产能将达到75万台。能够满足未来多年的发展需要。目前，工厂主要给新蒙迪欧、马自达2和马自达3提供发动机，未来南京工厂的新车型均由南京发动机公司提供发动机，发动机公司已经进入收获期，未来盈利能力看好。

　　南京工厂投产和长安福特马自达公司汽车产销量的继续快速增长，将带动发动机公司较快进入盈利阶段。预计公司在2008年将实现扭亏为盈，实现利润3-4亿元。

　　4自主品牌显示长期发展的力量

　　长安汽车的自主研发车型仍然距离贡献利润较远，但不断积累的技术和自主研发经验助力长安未来的飞跃。

　　在微车领域，今年1-11月份，全国共销售微车80多万辆，比去年同期增长14%左右，其中长安微车销量达35万辆，同比增长14%，微车市场占有率达38%，连续7年稳居行业第一。长安汽车在微车行业的继续保持领先地位。另外、今年1-11月份，长安汽车还在凸头微客、单排货车、双排货车等细分市场上，销量占据绝对主导地位，市场占有率达到45%左右。

　　12月13日，搭载最新混合动力系统的长安杰勋HEV汽车正式下线。杰勋HEV轿车从整车、发动机到混合动力系统，均由长安汽车自主开发。量产后的杰勋HEV是一款中度混合动力汽车，在整车控制、动力控制、电源控制、电池控制等技术难题上都取得了创新性进展。　　长安奔奔上市一年就拿下微型轿车行业前三的位置，对长安的自主研发能力给予了充分的肯定。但由于微型轿车的利润率十分低，可以预见，近年来微型轿车在整个长安汽车中贡献的利润将十分有限。我们预计当微型轿车市场转暖时，以奔奔为标志的长安汽车自主品牌微车能够获得较快的增长。作为一款微型轿车，长安奔奔的盈利能力不佳，但是奔奔销量上的大获成功，证明了长安公司自主研发能力和市场推广能力。公司计划在2009年前，推出6-8款的自主品牌轿车。自主品牌的成功不仅仅是对公司研发能力的证明，也是对公司管理理念和水平的验证。我们看好长安汽车的自主品牌的发展前景，长安汽车具备在自主品牌发展上取得突破的能力。

　　5盈利预测与投资评级

　　5.1主要假设

　　重庆工厂产能达到饱和状态，蒙迪欧致胜销量在6万辆、福克斯销量维持现在的12万辆左右，马自达3产销量在3万量左右。重庆工厂相比2007年创造利润增长25%-30%。增加投资收益3亿元左右。

　　南京工厂产能利用率在50%左右，盈利能力较差。

　　南京发动机工厂扭亏为盈，相比2007年贡献投资收益1-2亿元。能够增加EPS在0.15-0.2元左右。

　　5.2业绩预测与投资评级

　　预计公司07年下半年与08年的以长安福特为主的投资收益将继续保持大幅度的增长。母公司微型车业务将好转，预计08年上半年能实现扭亏盈利。预计07-09年的每股收益分别为0.40、0.79和0.97元。考虑汽车行业的高成长性，给予其30-35倍的市盈率，6个月内的目标价为24-28元左右。给予“强烈推荐，长期-A”评级。