中青旅：多个利润增长点 保证业绩快增

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　　刘璐丹　兴业证券

　　诸多利好因素云集：景区大有可为；旅行社业务各板块均有良好表现，出境游、会展游前景看好；策略性投资有望持续发展。山水酒店08年扩张放缓。长期推荐评级。

　　投资要点：

　　公司各旅行社业务板块均有利好因素助力收入增长。出境游将成为旅游大国崛起的最大获益业务模块，是未来数年的发展重点。公司采取多种措施弥补入境游汇兑损失。会议奖励旅游业务毛利率高、市场空间大；北京会展公司已经创立品牌，上海、深圳公司快速成长。预计旅行社业务07～09年的收入复合增长率为22.8%，毛利率显著提高。

　　乌镇景区西栅酒店群落于07～08年逐渐开业，预计将于08年起贡献大额收益。乌镇作为开发体量最大的江南水乡风景景区，后续南栅、北栅的开发项目甚多，包括酒店、旅游地产等。诸多利好云集，景区竞争力突出，在商务旅游市场还大有可为。

　　中青旅山水酒店受制于物业与管理瓶颈，08年扩张速度将放缓。截至08年1月底，已开业山水酒店12家，客房总数1600间以上。由于07年新增的7家酒店基本集中在下半年开业，新店将在08年逐步开始贡献利润。08～09年山水酒店的收入、净利增长已得保证。我们长期看好山水的差异化定位，预计经08年检验现有经营成果后，扩张之旅将继续。

　　策略投资：房地产和彩票业务将继续贡献大额利润，并有望持续发展。

　　预计公司07～09年EPS分别为0.54元，0.79元和1.12元，目前股价对应的08年42倍市盈率。中青旅业务链完备，作为行业龙头，可从行业规模扩张和高端旅游快速兴起两方面收益。公司利好因素颇多，发展前景看好，给予长期“推荐”的投资评级。

　　旅行社业务：近期重点在出境、发展潜力看会展

　　旅行社业务结构

　　中青旅是业内美誉度较高的老牌旅行社品牌，与国旅、中旅并为全国传统三大旅行社。中青旅在出境游、会展奖励旅游以及北京地区入境游等高端旅游项目上具备品牌优势，旅游综合业务的毛利率持续大于全国平均水平。

　　公司目前的收入来源主要是旅行社业务，06年旅行社业务的收入占比达到了85.22%。但由于该业务的毛利率较低，利润贡献仅为49.34%。

　　旅行社业务主要由四个部分构成，包括入境游、会展游、出境游和国内游(统称为国内游)。由于上市公司旗下的旅行社众多，在合并报表时并非按照以上四个业务类别在进行划分，各个旅行社的股权比例和经营范围皆不相同，因此合并报表上四类业务的详细收入数据难以统计。根据我们整理的信息，在中青旅北京本部的收入构成中，入境游收入占比约40%；国内游、出境游、会展旅游分别占20%左右。

　　国内游：基数大，继续增收不增利

　　06年国内人均出游率达106%，首次突破100%的水平，意味着全民旅游时代的到来。同时，人均旅游消费水平也持续增长，各休闲度假类旅游产品兴盛，国内旅游迎来了全民旅游和消费结构升级的双狂欢时代。

　　我们认为，节假日改革和带薪休假的强制推行将进一步提高全民旅游意识，休闲度假和观光旅游各自都有很大的发展空间，国内旅游市场前景看好。

　　但是由于国内旅行社行业进入门槛低，价格竞争过于激烈，整个行业刚刚扭亏，毛利率还维持在较低的水平。一般而言，国内旅行社在旅游市场的快速成长中只能增收不增利。我们认为国内旅行社的竞争结构决定了低毛利的状态短期内难以改变。

　　中青旅国内游业务07年上半年收入增长达40%；在消费结构升级和公司积极开发自架游等高端国内游产品的双重利好下，毛利率也有小幅提升。我们预计国内游的全年收入增速将在35%，毛利率7.6~7.9%之间。

　　出境游：最能受益于旅游大国崛起的子行业

　　在人民币持续升值的过程中，出境游无疑是受益最多的旅游子行业。1981年到1989年日元升值33.9%,出境游客流增长174.5%；日元升值结束后的数年内，国民高涨的出境游热情，使得出境客流依然维持10%左右的增速。我们认为出境游是最能受益于旅游大国崛起的子行业，将从08年起进入加速发展期。

　　出境游是公司重点发展的品种。该类旅游的消费者路径依赖程度高、对旅行社的资金规模有一定要求(需要提前1～2个月预定机票、酒店；部分由旅行社垫付)、组织过程较为复杂，因此，该类产品更适宜于大型品牌旅行社经营。公司本部06年的出境游毛利率由8.5%提高到9.6%,高于国内游2个百分点。

　　07年上半年，出境游收入增速达40%，高于行业平均水平以及公司其他旅行社业务收入增速，显示了强劲的发展势头。

　　公司将把握出境游市场快速做大以及自身的品牌优势，保证该部分业务的良性发展。

　　五一长假的取消可能在短期内对出境游将产生一些负面影响，而08年奥运会期间的“长假效应”又会一定程度弥补该影响。长期而言，我们持续看好该子行业发展潜力。

　　入境游：实施公司化运作，多措施弥补汇兑损失，毛利率提升

　　入境游是传统旅行社模块中毛利率最高的，06年公司入境游业务毛利率达12.8%,分别高出国内游和出境游5.2和3.2个百分点。

　　公司入境游业务的组织结构将发生一些变化，目前暂定为参考中青旅会展公司的模式，将该业务独立出来做公司化运作。另外，还考虑在二级公司的管理层中做一些股权激励。该方案刚刚启动，具体完成时间还不能确定。我们认为公司化运作有利于入境游业务的效率提高。

　　人民币小幅长期升值是近年影响入境游业务的关键因素。06年以来，受汇率损失影响，入境游收入增速低于其他业务模块。公司目前已经采取多种措施弥补汇兑损失，具体包括：

　　1、与外方协商，加速回款速度，尽量降低汇兑风险；

　　2、做内部处理，将出入境业务收入抵消

　　3、利用金融工具做外币汇兑风险处理，例如在旅游产品报价时先锁定汇率；

　　4、目前的升值主要是人民币对美元升值，因此确切而言只对美国入境游市场有一定影响。美国在入境游市场的份额大致为1/3，目前欧洲市场的规模已经超越了美国，人民币对欧元的升值幅度不大，影响较小。

　　我们认为入境游将在08年以及之后出现快速增长，原因包括：

　　1、日本市场是传统的入境游贡献最大的市场，其份额一度达到了50%，但03年后该市场一直未能恢复。随着中日政治关系的逐渐回暖，我们认为日本市场将在08年出现转机。

　　2、奥运因素刺激欧洲、美洲等毛利率较高的市场持续扩张。

　　会议奖励旅游：毛利率高、专业性强、未来发展重点

　　从美国情况来看，商务旅游住宿率占据整个住宿市场的48%左右(2006年美国住宿协会报告)；而我国目前可统计的商务旅游还不足20%。我国商务旅游市场还有很大潜力可挖。

　　会展旅游项目的进入门槛较高，对旅行社的服务要求较专业，从某种程度而言更接近于会议咨询公司。对资金量的要求也比较高，小旅行社一般难以承接大型会议项目。较高的进入门槛和附加值使得中青旅会展业务能够维持与入境游相当的高毛利(约为12～13%左右)。公司目前正在根据市场需求，作进一步的产品细分，针对比较活跃的IT、金融企业等做不同类型企业的会议旅游产品。

　　此外，公司近期收购了一家广告咨询公司，将尝试提供公关策划等附加值更高的服务。预计这部分业务将附着在会议奖励旅游，短期内不会表现出大量收益。

　　中青旅会展在北京地区已经具备较强品牌影响力，上海中青旅会展年内已经承接了数个千人规模的大型会议旅游项目(06年上海中青旅的收入约为1000万左右，07年随市场培育的成熟，已达4000～5000万)，深圳会展公司由于成立时间较晚，预计将于08年进入快速发展期。

　　预计07年全年，公司会议旅游收入将达3亿元以上；未来3年内，会议旅游业务的收入增幅将维持15～20%，增长的重点在于北京以外地区的市场培育成熟、收入快速提高。

　　中青旅遨游网：成为内部酒店、机票等采购的电子商务平台

　　公司目前拥有了遨游网100%的股权，将旗下两个旅游电子商务平台：遨游网与青旅在线进行合并，成立中青旅遨游网。公司对该新的网络平台定位为内部旅游产品采购平台，主要为各类旅行社业务提供后勤服务。

　　由于定位转换为内部服务，遨游网不会再亏损。

　　旅行社业务收入预测

　　乌镇：

　　东栅：团队客门票收入为主

　　乌镇东栅开发已经比较成熟，以传统景区的门票收入为主。06年乌镇门票提价的影响已经被完全消化，2007年上半年乌镇东栅接待游客102万人次，已达06年全年接待量的64%，预计全年游客接待量可达184万人次。

　　东栅地区的游客以团队客为主，旅行社带的团队客源约占总人数的80%，由于团队客的议价能力较强，导致有效门票价格远低于门票门市价。06年门票门市价为100元，有效票价仅为55元。07年上半年，在门市价不变的前提下，东栅的有效票价提升到了66.5元。我们认为这与乌镇当地对周边散客逃票等问题的整顿有很大关系。预计全年的实际票价均将保持半年期的水平。

　　西栅：高档商务酒店待时发力

　　西栅一期开发已经完毕，目前主要的收入来源是120元的西栅门票收入。西栅区的酒店包括商务会所、民居客栈两大类，分别针对商务会议游客和休闲度假游客。西栅区酒店情况如下表：

　　调研得知，目前已开业的酒店出租率在40～45%，由于景区旅游的特殊性，酒店出租率并不算高，预计08年酒店群落大致完成后，理想的出租率状况也在55%左右。但是由于有效房价远高于市区酒店，西栅酒店群可在45%的出租率下维持盈利。

　　西栅二期工程的逐步完成后，客房总量可达1500间左右。随西栅商务旅游环境的培育成熟，西栅的酒店有望自08年起贡献大额收益。

　　我们粗略估计，西栅客房部分08年可望贡献4000万左右的收入，大额利润贡献则在09年大部分客房进入正常营业期后。

　　西栅目前的主要收益贡献依然来自西栅门票收入。西栅门票定价120元/人；由于该区散客和团队客人数比大致为4：1，因此有效门票价格较高。

　　预计西栅全年接待游客人数可达20万人，门票收入2000万左右。

　　后续开发项目甚多，诸多利好云集乌镇

　　除了门票、酒店等可持续的景区收入外，公司还在东栅区拥有1.2万平米的商铺以及100余间民居的房地产项目。商铺售价目前尚未确定，我们根据目前乌镇景区外商铺价格预计，景区内商铺价格应在1万元/平米以上。民居主要用于安置动迁的当地居民，但也有部分可供销售，预计民居收入将在5000万左右。

　　由于商铺和民居的销售目前尚未提上公司议事日程，我们初步估计这部分收益将在08、09年逐步体现。

　　此外，关于乌镇景区内300亩湿地开发问题，公司认为目前乌镇已有资源发展态势良好，首要任务还在继续巩固东栅、西栅的观光游、商务游市场；300亩土地的进一步开发可能在08年以后；最好的开发方式是与其他主体联合开发，定位于景区旅游地产。

　　我们认为乌镇是目前江南水乡中规划超前、未来发展体量最大的景区，其商务旅游、度假旅游的发展前景非常光明。另外，乌镇地区的旅游地产开发也将保证未来景区盈利能力的不断提高。诸多利好因素云集乌镇，景区业务长期向好。

　　山水酒店：08年扩张速度放缓

　　截至08年1月，开业12家，分布在北京和广州

　　由上表可知，山水酒店07年新增7家酒店，北京地区为2家，广东地区5家。截至08年1月底，山水酒店开业店面数为12家，客房总数1600间以上。新增酒店基本定位为高中端休闲商务酒店，房价高于同区域经济型酒店100～300元/天，基本与普通经济型酒店拉开了差距。从我们电话对各家酒店进行调研的情况来看，各家酒店的出租率较高，房间预定量大，其中深圳、广州地区开业时间在1年以上的成熟店面，08年1月的房间预定都需提前1个星期左右。

　　同时，山水酒店在深圳、广州地区店面具有一定特殊性，其商铺租金收入很高，据公司介绍，某些店面(入梅林、罗湖店等)租金收入几乎与客房收入相当。

　　我们认为，山水酒店的租金收入比例远高于其他经济型酒店，也从一个方面印证了中高端经济型商务酒店在去除星级酒店的相关设施和附加服务后，也可从门面租金等方面获得较高收益。

　　预计山水酒店07全年可实现收入1亿元以上，由于07年新店开业较为集中，且开业时间较晚，因此新店对利润的贡献还有待08年。

　　08年扩张速度放缓，物业和管理成为瓶颈

　　调研显示，山水酒店08年扩张到20家的计划很可能会发生变化。北京地区奥运前增开新店的可能性不大，广州区域也暂无合适的物业。公司将08年定位为“检验山水经营成果和品牌定位”的观察年，店面扩张速度将放缓。

　　目前店面扩张的最大压力来自于物业价格高涨、可得门面快速减少等。而山水酒店定位于“准四星级商务酒店”，单店投资额高达1500～2000万，远高于普通经济型连锁酒店(500～700万)投资额。又由于07年大量新开店还在试营业期，有效房价较低(芍药居门市价489～698元，试营业期优惠价189～280元)，投资回报率有所下降。

　　另外，山水酒店在特色经营方面可谓连锁酒店的表率，但在连锁扩张上则与其他同类知名品牌存在一定差距。这与产品的不同定位相关，也与山水更关注“特色酒店”而非“连锁酒店”的传统有关。

　　长期看好山水的差异化定位，扩张之旅稍后继续

　　尽管公司对山水酒店08年扩张计划持保守态度，我们依旧认为，08年房地产市场的调整和物业价格的企稳，能够给山水选择合适物业带来机遇。而且，若目前开业的山水酒店在08年能够维持较好的表现，公司将在08年下半年继续扩张之旅。

　　从实地调研情况来看，山水酒店时尚、休闲的装修风格使其在同类经济型酒店中脱颖而出，具备提升房价的实力和潜力；山水的服务也配合其风格，实现了高星级服务。由于没有星级酒店的餐厅、保卫科等附加服务，人房比也依然可以维持一般经济型酒店1:3的水准。

　　我们长期看好山水酒店“以经济型酒店价格提供高星级酒店感受”的实质定位；预计其在08年调整了连锁思路后，应该进入下一个快速发展通道。

　　桂林帝苑酒店：08年扭亏

　　公司于2000年收购了桂林帝苑酒店，为当地的三家五星级酒店之一，地理未知优越。该酒店06年亏损356万。

　　随桂林旅游市场形势向好，商务会议旅游的兴盛，帝苑酒店的经营状况也得以改善。07年有效房价约为420元，平均出租率可达75%，预计07全年可贡献净利700万左右。

　　彩票业务：收入增速下降，盈利能力稳定

　　公司控股82%的中青旅风采公司，主要从事西南三省的电脑福利彩票网点建设、维护以及技术支持工作。中青旅风采公司从西南三省的彩票收入中提成3.5%。

　　06年西南三省彩票收入为37亿，较05年增长230%；07年上半年彩票收入达20.5亿,预计全年收入42亿左右，较06年增长14%；贡献权益净利润4940万左右。

　　目前西南三省的彩票机器布点已经基本完成，预计收入增长将趋于平稳，未来3年内收入增速维持在15～20%。

　　中青旅风采公司的后期投入主要是一些设备更新和技术服务，我们预计不会对该业务的毛利率产生较大影响。

　　公司与云南和贵州、四川的彩票合作协议将分别于2011年和2017年底到期。到期后是否续约目前难以确定。但公司有可能通过降低收入提成比例、提供更多附加服务等方式继续合作。

　　房地产：受宏观调控的影响较小，中青旅绿地有望持续经营

　　三个地产项目简介

　　公司控股51%的中青旅绿地房地产公司主要负责郑州绿城百合公寓、德清桂花城、德清百合城三个项目。该三个项目将于2007～2010年进入集中结算期。地产项目相关信息如下：

　　一线地产的近期调整对公司基本没有影响，郑州、德清项目销售良好

　　我们就目前一线地产的调整与公司进行了交流。由于郑州、德清为二线城市，这三个房地产项目也定位在“精品小区”，房型以3室2厅为主，建筑面积100～180平米。目前郑州绿城百合的售价在5500～7000元/平米；德清桂花城的售价4800～5500元/平米；德清百合城的售价在4000～5000元/平米。

　　三个项目都定位为二线城市的中型小区，售价也在可接受范围。从目前郑州绿城百合三期销售情况来看，预售比例达到90%以上；德清两个项目销售状况也很好。

　　与绿地集团的合作模式很可能持续，目前尚无项目储备

　　在三个房地产项目均为公司贡献了较好收益的前提下，公司开始考虑继续与绿地集团的继续合作。目前合作的具体方式还在计划中，中青旅绿城也还没有更多的项目储备。

　　我们认为，公司与绿地集团的合作很可能以现有模式持续下去，但目前还难以预测具体形式。

　　奥运、节假日改革对公司业务的影响：利好，但程度待定

　　奥运对旅行社业务的综合影响

　　奥运对公司各个旅行社模块的影响有所不同。总体而言，奥运可能对08年上半年的国内游产生一些负面影响，下半年国内游开始复苏；全国商务旅游也可能在奥运后持续兴盛。而奥运期间可能出现的“长假效应”则可能刺激出境游的增加。奥运对旅行社业务的影响是较为复杂的；短短的20天奥运未必会对旅行社的当期收益带来利好，但奥运后商务游、全民旅游意识的觉醒将对整个行业构成长期利好。

　　此外，公司在北京地区的三家山水酒店也将受益于奥运。根据我们目前的资料，北京三家山水酒店奥运期间的房价在2000元左右，7、8、9月份除了奥运期间的房价在700～800元。其中，开业时间较早的航天桥店已经开始接受预定；其他两家新店从08年1月起接受预定。

　　节假日改革：长期来看波峰限制减小，短期对出境游不利

　　2001年以来，三个黄金周占公司全年业务量的15～20%之间，其中五一黄金周贡献额大约为5～10%。

　　节假日改革后，五一长假的取消将有可能对公司出境游业务产生短期的不利影响。但长期来看，多频次、短时段的节假日改革将有利于公司旅行社开展业务。由于旅游波峰限制，往年黄金周都有因为报团人数过多(尤其是出境游)而损失客流的现象发生。多频次的节假日将有利于旅行社平滑全年业务量，减少波峰限制带来的游客损失。

　　盈利预测和投资建议

　　总体而言，公司各主业都在快速发展期，成长性良好，盈利能力不断提高。

　　我们预计公司07～09年EPS分别为0.54元，0.79元和1.12元，目前股价对应的08年42倍市盈率。我们认为中青旅业务链完备，作为行业龙头，可从旅游行业规模扩展和高端旅游快速兴起这两方面收益。乌镇景区竞争力突出，在商务旅游市场还大有可为。此外，山水酒店若能在管理层方面实现突破，发展潜力依然很大。房地产和彩票业务也将贡献大额净利，并有望持续发展。公司利好因素颇多，发展前景看好，给予长期“推荐”的投资评级。

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