中信证券：好风凭借力 送我上青云

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　　国都证券 邓婷

　　核心观点：

　　1.内外兼修打造中国最优秀的券商

　　在传统业务上的竞争力仍然是券商综合实力的主要衡量标志。从中信证券的发展路径来看，我们认为正是因为公司在传统业务领域中脚踏实地，稳扎稳打，所以公司才得以在市场低迷之际保存实力，并在市场景气到来之际迅速把握机遇实现飞跃。

　　股指期货、融资融券、私募股权、备兑权证等创新业务的发展将是公司盈利模式升级的关键，也是决定公司未来竞争力的关键。公司在资产管理、权证创设等业务上已占据先发优势，直接投资业务也正蓄势待发，未来三年内将有望淘到第一桶金。

　　国际化战略取得重大突破。公司积极推进国际化战略，拓展的重点是以香港为中心的亚洲市场，07年公司与贝尔斯登达成了具有开创意义的合作协议。此项合作如能最终获得两国监管层的批准，那么公司的国际化进程将大大加速。通过参与国际化，公司将能有效分散单一市场的经营风险，平滑业绩的周期性波动，同时公司竞争力也将得到更高层次的提升。

　　2.盈利模式升级支撑可持续发展

　　我们认为始自2005年底至今的这轮波澜壮阔的牛市行情将是公司乃至整个证券行业发展的分水岭。我们认为，牛市带给公司的不仅是高额的利润，更重要的是实现盈利模式升级的战略时机。证券行业生存发展的环境正面临巨大的变革，公司作为行业龙头将能充分享受这些变革所带来的巨大发展机遇，藉此实现盈利模式的战略升级，走入可持续发展的上升通道。

　　3.盈利预测

　　我们预测公司2007、2008、2009年的净利润分别为106.85、151.46及204.32亿元，对应每股收益分别为3.45、4.57及6.16元。

　　4.估值讨论

　　我们认为公司的估值目前处于合理水平上，公司股价的上升在很大程度上是盈利驱动。基于此，我们认为公司的估值还有一定提升空间，我们给予公司30-35倍左右的市盈率。对应08年目标价格区间为137-159元。

　　　1.搭乘行业景气列车高歌猛进

　　2007年中国证券市场仍然在景气周期中运行，市场的发展取得许多显著的成绩。在这一年里，上证综指和深证成指分别创下了6124点和19600点的高点，全年最后一个交易日总市值和流通市值分别达到32.71万亿和9.31万亿，两市的股基权总成交额超过了50万亿元，IPO及再融资为企业带来了7791亿元的资金；在这一年里，中国的证券化率以惊人的速度跃升至150%以上，居民家庭证券化资产占有比例大幅提升。

　　07 年对于证券行业而言，是流金溢彩的一年。指数的大幅上扬刺激成交量飙升、融资热潮翻滚，在此大环境下，证券行业利润出现了集体爆发增长，行业中的龙头公司也藉此高歌猛进。

　　2.内外兼修打造最优秀的券商

　　如果说证券行业是本轮牛市最大的赢家，那么中信证券的表现无疑是整个行业中最为引人关注的亮点。在这一年里，公司的经纪业务和自营收益出现了井喷式增长，承销业务在高端领域中的领先优势进一步巩固；在权证创设、资产管理及PE等新型买方业务的推动上，公司已初露锋芒；在国际化战略上公司踌躇满志，取得了重要突破；在资本运作上，公司借助市场景气启动再融资机制，大幅扩充了自身的资本实力。我们认为，经过本轮牛市，公司在证券行业中的龙头地位得到了进一步，无论是在传统业务领域还是创新业务的发展上，公司已具备强大的内生增长能力，而雄厚的资本实力和盈余积累则将为公司进行外延式扩张提供坚实的支撑。

　　2.1传统业务保持领先优势

　　目前，证券行业的盈利仍然是以经纪、自营、投行三大块业务为支撑。在传统业务上的竞争力仍然是券商综合实力的主要衡量标志。在牛市中，传统业务是高“现金牛”业务，能为券商带来高额利润，增厚其盈余，为未来发展积累更多资本，做大做强传统业务仍然是发展的根基。

　　从中信证券的发展路径来看，我们认为正是因为公司在传统业务领域中脚踏实地，稳扎稳打，所以公司才得以在市场低迷之际保存实力，并在市场景气到来之际迅速把握机遇实现飞跃。

　　2.1.1经纪业务独占鳌头

　　公司通过收购实现了营业网点数目的扩张，目前整个“中信系”公司在境内合计拥有证券营业部165家，证券服务部60家，为行业之最。公司的网点优势在牛市中迅速转化为竞争力，2006年，公司股基权交易合并的经纪业务市场份额为7.45%, 2007年1-11月为7.72%，连续两年排名第一。

　　代理买卖证券是低风险的通道业务，同质性较强，目前券商在这一业务上的竞争呈愈来愈激烈的趋势。针对这一情况，公司积极探索为客户提供新的增值服务，并通过与其它金融机构交叉产品销售实现经纪业务收入的多元化。我们认为凭借公司卓越的品牌优势以及随着公司对旗下控股公司网点资源的进一步整合，运营效率的提高，公司在经纪业务上的市场占有率还能继续提升。

　　2.1.2“大项目战略“再创佳绩

　　近年来，公司在股票承销上推进“大项目战略”，在高端客户服务领域树立起了显著的优势。2006年公司担任了工商银行、中国银行、广深铁路、国航、保利地产等IPO项目的主承销商，同时还担任马钢和中化国际分离交易可转换债项目的主承销商；2007年，公司担任了13家企业IPO发行的主承销商(包括中信建投单独承销的3家)，以及中国铝业和潍柴动力换股吸收合并的主承销商，公司在IPO承销业务上的市场份额连续两年保持在20%以上。

　　不过由于大型IPO项目数量有限，公司在高端投行业务上也面临越来越激烈的竞争。目前，国内券商中银河证券、国泰君安等在大型项目承销也具有很强的优势，而合资证券公司除了中金国际、中银国际外，瑞银证券、高盛高华也表现出了很强的增长势头。

　　在主攻大项目的同时，公司也积极开拓中小企业项目，为此专门成立了企业发展融资业务线，主要针对中小企业提供上市保荐、承销、财务顾问服务。2007年公司完成了3个中小企业的IPO承销，公司控股的中信建投在中小项目承销上也具有一定竞争力。

　　债券承销业务一直是公司的强项。公司具备国债、政策性金融债、商业银行次级债、企业债等多种债券的承销资格，同时还是唯一具有短期融资券承销资格的证券公司。2000年到2006年间，除2004年排名第二外，其余年份公司的债券承销市场份额均居市场第一位，其中2006年占比27%。

　　目前债券融资在我国社会融资体系中的占比还非常低，债券结构以央票和国债为主，企业债的比重很小，随着新的公司债发行试点办法的推行，未来企业债券融资有望进入快速发展通道。这将为公司的债券承销业务提供更多的机会。

　　财务顾问业务面临新的发展机遇。近年来，公司在拓展财务顾问服务上也取得了一定成绩，财务顾问收入逐年增长,财务顾问客户覆盖了重要行业的主要大型企业。随着全流通时代的到来，未来上市公司之间的并购重组将变得活跃，公司在财务顾问业务上长期积累的经验和客户资源将有助于公司在未来的购并重组市场中取得领先地位。

　　2.1.3自营业务尚有提升空间

　　公司在自营业务的操作上一直非常稳健。2001-2005年间，市场持续低迷，许多证券公司在自营业务上出现了严重的亏损，而公司通过加强股票投资的风险控制和加大债券及基金的投资比重仍然取得了正的自营收益(公司仅在2004年出现自营业务亏损)，这表明公司具备较强的资产配置能力和风险控制能力。2006年以来，随着市场景气向好，公司积极调整资产结构，加大股票、基金的投资规模，公司自营业务收益出现了巨幅增长。2006年，公司在股票和基金自营上的收益分别为10.5亿元和1.38亿元，2007年中期则分别为20亿元和5.14亿元。

　　从股票的自营收益率来看，公司的自营业务水平在行业内并不突出。这主要是因为公司用于新股申购的资金规模比较大，这在一定程度上摊低了资金收益率。我们注意到，公司一直在强调要增强自营等买方业务的实力，改变公司卖方业务强、买方业务弱的格局，我们认为公司在自营业务规模及投资水平上都存在较大的提升空间，公司的资产规模优势将更多地转化为利润上的优势。

　　2.2创新业务渐成气候

　　包括股指期货、融资融券、私募股权、备兑权证等在内的创新业务的发展将是券商盈利模式升级的关键，也是决定未来国内券商竞争力的关键。目前国内实力较强的券商都在积极备战创新业务，谋求业务转型。公司一直在铆足力气进行各项创新业务的准备工作，探求业务的多元化之路。

　　2.2.1资产管理业务双管齐进

　　资产管理业务是公司重点拓展的买方业务。公司的资产管理业务涉及集合资产管理、专项资产管理及定向资产管理三类产品。集合资产管理是公司资产管理业务拓展的重点，目前公司旗下有中信证券避险共赢、中信理财2号、中信股债双赢三只集合资产管理产品，截至2007年三季度末，三只产品管理的资产份额达到88.18亿份，规模居行业第一。不过由于公司管理的资产规模绝对数量小，且采用的是固定管理费制，对公司的收入贡献还比较有限。2007年前三季度，公司委托投资管理业务收入1.1亿元，虽较06年增长了215%，但在营业收入占比还不到1%。从国外成熟市场的发展经验来看，资产管理业务发展空间巨大，不过由于国内券商集合资产管理规模目前还受政策限额约束，短期内不可能大幅扩容，其在营业收入中的比例要明显提高还尚待时日。

　　我们认为，未来公司资产管理业务的发展应该更多地是依托基金管理公司的平台。为了增强资产管理业务的实力，公司采取了收购基金公司股权的外延扩张方式，目前公司拥有中信基金100%的股权及华夏基金60.7%的股权，两家基金公司管理的资产规模合计达2486亿元，其中华夏基金管理规模为2292亿元，居行业第一。华夏基金在集合资产管理领域中具有很强的专业优势、规模优势及品牌优势，我们认为它也将在即将开办的基金专项资产管理领域占据领先地位，成为高端客户资产管理领域中的龙头。中国的资产管理市场潜在规模非常可观，我们认为依托基金管理公司的平台，公司在资产管理领域的发展空间将大大拓宽，未来来自资产管理业务的收入增长潜力巨大。

　　2.2.2权证业务创造巨额收益

　　2007年，公司在权证创设上非常活跃。在此期间，公司创设并注销了65700万份招行CMP1权证，实现收益约10.53亿元，此外公司还创设31700万份南航认沽权证，保守预计此项权证结算时可带来约50亿元收益。

　　权证创设业务是资本密集型业务，其规模受净资本限制，公司在07年9月完成增发后净资本规模跃升至370亿元，这将为公司未来权证创设提供更大的操作空间。

　　2.2.3直接投资蓄势待发

　　直接股权投资的投资对象是已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业，直接投资是券商发展新型买方业务的重点。从国外同行的情况来看，成功的直投项目的收益率一般可以达到4-20倍左右，高盛、摩根斯坦利等国际投行在直接投资领域中的收入占比一般都高达10%以上。直接投资为非周期性业务，可以和券商传统的周期性业务形成好的互补，起到平滑业绩波动的作用。

　　中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会，股权投资市场潜在的规模和收益都具有很大的想象空间。公司目前已获批直接投资业务试点资格，并出资8.31亿元人民币设立全资专业子公司金时投资有限公司，开展直接投资业务试点；金时投资的业务范围限定为股权投资，以自有资金开展直接投资业务。

　　我们认为公司在开展直投业务上具有先天优势。公司强大的投行业务优势和多年丰富的客户资源积累将为开展直投业务提供优质的项目储备，雄厚的资本实力则将为其提供强大的后盾支持。直投业务将对于公司而言将是一片亟待开发的沃土，收益前景非常乐观。我们预计公司的直投业务应会在08年取得实质性推动，未来3年将能淘到第一桶金。

　　3.国际化战略延伸业务疆土

　　近两年，公司积极开展跨境业务，开拓的重点是以香港为中心的亚洲市场。

　　为了提升中信证券(香港)有限公司的竞争力，2006年上半年，公司对中信证券(香港)有限公司进行了增资，收购了中信资本控股旗下的三家子公司，获得证券承销、证券经纪及期货业务资格。2007年上半年，公司对中信证券(香港)有限公司实施了第二次增资，使其股本总额增至6.7亿港元，并更名为中信证券国际有限公司。2007年11月，公司公告通过收购将中信证券国际变为其全资子公司并追加4.5亿美元投资，增资将主要用于提升中信国际的业务能力，尤其是在资产管理、投行及相关投资业务方面，此外还把直接投资业务列入公司经营范围。经过这一系列增资，中信证券国际的资本实力大大增强，经营领域更为广泛，其在香港市场中的地位有望逐步提高，最终成为公司海外扩张的桥头堡。07年公司在开拓国际化上的重大突破在于与贝尔斯登达成了具有开创意义的合作协议。根据协议，公司拟以10亿美元认购贝尔斯登可转换公司债券，并可在适当时机增持其股份至9.9%,公司也将接受贝尔斯登的战略性投资，并同意贝尔斯登向公司提供有关资本市场新业务、新产品的技术支持和管理服务；此外双方还将整合各自在亚洲(非中国大陆)的业务并在香港设立合资公司。我们认为，如果此项合作协议如能最终获得中美监管层的批准，这对公司而言将具有里程碑式意义。与贝尔斯登的合作将加快公司国际化战略进程，拓宽公司的业务疆土，促成业务来源的区域多元化，分散单一市场的经营风险，推动公司盈利模式的升级。通过参与国际化，公司的国内及国际业务的竞争力都将得到有效提升，公司与国内同行的差距将明显拉开。

　　我们认为，全球金融市场的日益一体化、国内证券市场的进一步开放、内地与香港资本市场联系的日益紧密、国内企业掀起“走出去”热潮等外部因素也将推动公司国际化战略的进程。

　　4.在周期波动中实现跨越式成长

　　4.1正视行业的周期性

　　受市场发展程度及制度制约，国内券商在收入结构上普遍依赖经纪、自营及传统证券承销业务，由于这些业务的收入与证券市场走势密切相关，因此在历史上证券行业业绩具有明显的周期性，波动比较频繁。身处在这样的大环境中，公司虽不能置身事外，但也能在一定程度上做到独善其身。从2000年至今，公司的业绩虽有比较大的波动，但是仍能持续保持盈利，即使在2004年、2005年整个证券行业大幅亏损的市场背景下，公司仍然取得了良好的业绩，这充分证明了公司具有很好的抗风险能力。

　　4.2盈利模式升级支撑可持续发展

　　近些年来，公司一直在积极创新，探索业务的多元化，但由于受制于市场低迷及制度上的缺陷，公司难以有太多的伸展余地，其盈利模式也面临着行业普遍的“靠天吃饭”问题。不过，公司也抓住了市场低迷的时机，进行了大规模的低成本收购，迅速弥补了自身网点数量不足的短板，为即将到来的牛市做好了准备。

　　随着股权分置改革的成功实施，制约资本市场发展的根本因素已经基本消除，资本市场由此踏上了新的发展平台，证券行业的生存和发展环境也发生了显著的变化。

　　我们认为始自2005年底至今的这轮波澜壮阔的牛市行情将是公司乃至整个证券行业发展的分水岭。我们认为，牛市带给公司的不仅是高额的利润，更重要的是实现盈利模式升级的战略时机。

　　公司享有盈利模式变革的多重驱动因素。宏观上来说，这包括国内经济持续高增长、资本市场景气向好、多层次市场逐步建立、居民潜在的巨大证券资产需求、行业管制日益放松、混业经营的推进及金融市场开放等。

　　微观上来说，创新业务的发展及国际化战略的实施将是公司盈利模式升级的决定性因素。我们看到，公司一直在为股指期货、融资融券、直接股权投资、备兑权证、产业基金、REITS等创新业务的推出做准备，而机遇往往会优先垂青那些做好准备的人。创新业务的发展不仅会大大拓宽公司的业务收入来源，同时还能延伸传统业务的产业链，通过提供风险对冲机制提升传统业务盈利的稳定性。

　　我们认为”充分准备＋资本实力＋创新能力”将能确保公司在创新业务上抢占先机和树立核心优势。

　　国际化战略对公司实现盈利模式升级同样重要。国际化将延伸公司业务的地域界限，通过在不同市场的经营分散业绩波动的风险。高盛、摩根斯坦利、美林等国际券商境外业务的收入占比普遍在30%以上，这使得他们能够有效降低国内市场系统风险对业绩的影响程度，保持比较稳定的增长。我们看到，公司正在积极寻求进入国际市场的切入点，虽然短期内尚难以取得重大进展，但是公司已经迈出了关键的第一步。未来公司可能会在香港上市，这将有助于公司加速国际化进程，我们相信只要公司稳扎稳打地把这一战略具体贯彻下去，挤身进入国际级投行之列只是时间问题。

　　我们认为，公司盈利模式的成功升级及业务结构的日益多元化将推动公司在未来实现可持续发展。从对高盛、美林的收入结构分析中，我们可以看到，由于资产管理、股权投资等业务的发展，传统的股票经纪及交易业务、承销业务占比呈现下降趋势，整个收入构成则表现为更加多样化。正是这种多元化的盈利模式使得高盛、美林能在过去12年里各自实现了19.64%和18.12%的年均复合增长。

　　5.盈利预测

　　我们预测公司2007、2008、2009年的净利润分别为106.85、151.46及204.32亿元，对应每股收益分别为3.45、4.57及6.16元。

　　目前国内券商股的行业平均PE估值接近30倍，公司的估值处于相对合理水平上。从国际比较来看，公司的估值水平要高于高盛、雷曼、美林等业绩优秀的美国同行，但低于嘉信、贝尔斯登等公司的估值。

　　基于国内资本市场正进入一个新的发展平台，随着主板、中小板及创业板股票市场、债券市场及衍生品市场等多层次市场的逐步发展、股指期货、融资融券、直接投资等各项创新业务的纵深推进以及证券市场的逐步开放，证券行业生存发展的环境正面临巨大变革。公司作为行业龙头将能充分享受这些变革所带来的巨大发展机遇，藉此实现盈利模式的战略升级，走入可持续发展的上升通道。基于此，我们认为公司应享有高成长溢价，给予公司30-35倍左右的市盈率。对应08年目标价格区间为137-159元。

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