中联重科：行业龙头企业 有望持续发展

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　　国都证券 李元

　　核心观点

　　1、公司是在长沙建设机械研究院基础上孵化出来的新型高科技上市公司，是我国工程机械行业的龙头企业。根据世界工程机械行业权威杂志《建筑机械》评出的2006年度“世界工程机械制造商50强排行榜”，公司名列第24位。

　　2、起重机械和混凝土机械是公司主要的收入和利润来源，在这两个细分产品上，公司都处于市场龙头的地位。其中，在工程起重机械细分市场上，公司仅次于徐工，位居行业第二，在混凝土机械细分市场上，公司仅次于三一重工，位居行业第二。另外，在环卫机械细分市场上，公司位居行业第一。

　　3、公司的起重机业务以25吨以上的大吨位汽车起重机为主，在大吨位起重机市场，公司占有率位居市场第一。产能是制约公司起重机业务增长的主要因素之一，公司已经开始进行泉塘工业园扩建项目，达产后将形成3500台汽车起重机和250台履带式起重机的年生产能力，公司的起重机业务仍有较大的发展潜力。

　　4、2007年上半年，公司混凝土机械业务的收入增长速度超过了三一重工，公司混凝土机械的市场占有率得到进一步提高。“禁止城区施工现场搅拌砂浆”的规定将推动商品混凝土和商品砂浆的快速发展，公司的混凝土机械业务面临着新的发展机遇。

　　5、公司大股东—长沙建设机械研究院已完成改制，公司管理层通过长沙合盛科技投资有限公司和长沙一方科技投资有限公司完成曲线MBO，同时，引进了联想下属的弘毅投资作为财务投资者，治理结构得到完善，为公司下一步的发展奠定了良好的基础。

　　7、预计公司2007年每股收益达到1.50元，2008年每股收益1.99元。按12月26日的收盘价55.43元计算，公司08年和09年的动态市盈率分别为36.95倍和27.85倍，PEG为0.98。考虑到公司在工程机械行业的龙头地和业绩增长潜力，给予公司“短期-推荐、长期-A”的投资评级。

　　　1公司概况

　　公司是在长沙建设机械研究院基础上孵化出来的新型高科技上市公司，是我国工程机械制造业的龙头企业。根据世界工程机械行业权威杂志《建筑机械》评出的2006年度“世界工程机械制造商50强排行榜”，公司名列第24位。

　　公司产品覆盖混凝土制备、输送、成型机械、高等级公路施工及养护机械、建筑及工程起重机械、环卫环保机械、金属切割机床和锯带等领域。

　　起重机械和混凝土机械是公司主要的收入和利润来源，在这两个细分产品上，公司都处于市场龙头的地位。其中，在工程起重机械细分市场上，公司仅次于徐工，位居行业第二，在混凝土机械细分市场上，公司仅次于三一重工，位居行业第二。另外，在环卫机械细分市场上，公司位居行业第一。

　　2006年，伴随着公司股权结构的变化，公司进行了业务流程再造和公司构架重组，组建七个事业部，包括工程起重机械、混凝土机械、高等级公路施工与维护机械和城市环卫机械等。

　　公司的生产经营基地跨长沙、常德、上海三地，现已形成五大产业园区，七大生产基地，即中联科技园、麓谷工业园、泉塘工业园、常德灌溪工业园、马桥河工业园和工程起重机械生产基地、混凝土机械生产基地、高等级公路施工与维护机械生产基地、城市环卫机械生产基地、卫星导航电子生产基地、汽车专用底盘生产基地、基础施工机械生产基地，总面积近200万平方米。

　　公司的大股东—长沙建设机械研究院是有五十年历史的全国最大的建设机械综合性科研机构，曾是建设部直属的重点科研单位，是我国建筑机械、城建机械技术归口研究院，建有国家级技术中心，具有雄厚的技术开发能力。1956年至1985年期间，国内建筑工程行业70%的产品都是这家研究院研发的。

　　2006年，长沙建设机械研究院完成改制，公司管理层通过长沙合盛科技投资有限公司和长沙一方科技投资有限公司完成曲线MBO，同时，引进了联想下属的弘毅投资作为财务投资者，治理结构得到完善，为公司下一步的发展奠定了良好的基础。

　　2主要产品之一：起重机械

　　2.1起重机械细分行业分析

　　在国内，工程起重机主要指移 动式起重机，包括汽车起重机、全路面起重机、履带起重机、随车起重机、越野轮胎起重机和轮胎起重机。

　　移 动式起重机是中国工程机械行业发展最快的几种之一。如图2所示，近几年，除2005年以外，移 动式起重机的销量一直保持着较高的增长速度，2006年，移 动式起重机的销售量达到14465台，同比增长31.4%，销售收入首次超过100亿元，利润超过9亿元，分别同比增长了51.6%和168%。

　　具体来看，国内工程起重机市场仍以汽车起重机为主，其在四大类起重机中所占比例达到80%以上，且多年来一直保持着这样的比例结构，虽然这一比例呈逐年下降的趋势。

　　随着国内企业实力的增强，从2005年起，我国的工程起重机出口有了大幅度的增长，而进口呈下降的趋势。2006年全行业出口各种起重机1022台，同比增长138%，总金额16400万美元，同比增长237%。

　　值得注意的是，这些出口产品不再是只出口到亚洲、非洲等发展中国家，也已开始出口到澳洲、北美和欧洲等发达国家和地区。从目前的情况来看，行业内龙头企业如徐重和中联重科已经开始推进国际化的销售和客服体系建设。

　　2.2公司起重机械业务分析

　　2004年，在并购了沅浦公司后，起重机业务成为公司的主要业务之一。国内汽车起重机生产厂商主要是徐工和中联重科。其中，中联重科的市场份额约为20%，位居第二。

　　公司的起重机产品与徐工有所区别，中联重科的起重机业务以25吨以上的大吨位汽车起重机为主，徐工的起重机业务以25吨以下的低吨位起重机为主。在大吨位起重机市场，公司占有率位居市场第一。

　　公司在大吨位起重机产品开发上具有较高水平，公司已经增加了履带式汽车起重机研发生产，同时也将推出更大吨位的汽车起重机。

　　如图3所示，近几年，公司的起重机业务一直保持着较快的增长速度，2007上半年，起重机业务的销售收入同比增速已经达到了46.32%。从主营业务利润力来看，如图4所示，受益于需求的旺盛和公司产品的高端化，起重机业务的盈利能力也有所提高。

　　产能是制约公司起重机业务增长的主要因素之一，产能的制约在06年下半年和07年上半年表现的较为明显，公司已经开始进行泉塘工业园扩建项目，达产后将形成3500台汽车起重机和250台履带式起重机的年生产能力，销售收入超过50个亿。在未来的几年中，公司的起重机业务仍然具有较大的发展潜力。

　　3主要产品之二：混凝土机械

　　3.1混凝土机械细分行业分析

　　混凝土机械包括混凝土搅拌机、配料机、混凝土泵车、拖式混凝土泵、混凝土搅拌站等。混凝土机械也是国内发展较快的工程机械品种之一，近几年，混凝土机械的年增长量都在25%-30%以上，绝对数量也增长较快，目前，我国已经是世界上混凝土车、站、泵的第一生产大国。同时，自2005年以来，混凝土机械的出口量也开始成倍增长。

　　国内的混凝土机械已经基本上形成了两强相争的市场结构，在混凝土泵车领域，三一重工和中联重科的市场占有率合计已达85%以上，其中，三一重工的市场占有率约为60%，中联重科的市场占有率约为25%。在混凝土拖泵领域，三一重工和中联重科分别占有34%和20%的市场份额。

　　总的来看，混凝土机械的行业集中度已经达到一个较高的水平，三一重工和中联重科占整个细分行业销售收入的比例已达50%以上，利润总额占细分行业的90%以上。

　　按照国家发改委、商务部、建设部等部委发布的国发(2005)21号文的精神，拟定在2007年7月到2009年7月分三批开始实施“禁止城区施工现场搅拌砂浆”的规定，在这一政策的推动下，预计商品混凝土和商品砂浆将得到快速发展，混凝土机械行业面临着新的发展机遇。

　　3.2公司混凝土机械业务分析

　　公司的主导产品为混凝土输送泵和混凝土泵车。如图6所示，近几年，公司的混凝土机械业务一直保持着较快的增长速度。2006年和2007年上半年的销售收入增速分别达到了64.70%和61.91%。

　　值得注意的是，2007年上半年，公司混凝土机械业务的收入增长速度超过了三一重工，公司在混凝土机械市场的占有率得到进一步提高。

　　从主营业务利润率来看，如图7所示，受益于需求的旺盛和公司产品的高端化，混凝土机械的盈利能力持续提高。过去的几年间，三一重工混凝土机械业务的毛利率始终要高于公司，2007年上半年，三一重工混凝土业务的毛利率达到了41.9%，仍高于公司的水平，因此，我们认为，公司混凝土机械业务的盈利能力仍有一定的提升潜力。

　　如前所述，“禁止城区施工现场搅拌砂浆”的规定将推动商品混凝土和商品砂浆的快速发展，在未来几年中，混凝土机械行业面临着新的发展机遇。我们认为，在未来的几年中，混凝土机械的需求仍将较为旺盛，公司的混凝土机械业务有望持续快速增长。

　　4潜力较大的新产品：旋挖钻机旋挖钻机

　　施工工艺在我国是近几年才热起来的一种较先进的桩基施工工艺。广泛应用于我国的桥梁、铁路、高速公路和大型建筑等大型工程项目的基础桩施工。

　　旋挖钻机属于传统打桩设备的替代性产品，相比传统设备，效率可以大幅提高并有助于缩短工期，并且控制施工噪音和污染很有效，因此旋挖钻机不仅可以广泛应用于大型基础设施建设和大型工程项目，还适合在城市中的大型工程和房地产建设。

　　十一五规划中大规模基础建设，尤其是高铁建设为旋挖钻机提供了巨大的市场需求。以京沪高铁为例，该线全长1320km，其中桥梁846座，约长709km，占全线总长的53%，将架梁2万余孔。预计“十一五”期间，仅高速铁路带动的旋挖钻机需求将超过2000台，再加上高速公路建设和城市大型基础设施建设等需求，总需求量将超过3000台。

　　随着大型工程项目对工程施工质量和效率的不断提高，旋挖钻机市场需求存在爆炸性增长的可能性，作为行业的先进入者，预计中联重科旋挖钻机的销量有望快速增长，旋挖钻机将成为公司新的增长点。

　　5盈利预测

　　在前述分析的基础上，我们对公司2007年、2008年的业绩进行了预测，如表6所示，预计2007公司的每股收益达到1.50元，2008年每股收益1.99元。

　　6估值分析

　　按12月26日的收盘价55.43元计算，公司08年和09年的动态市盈率分别为36.95倍和27.85倍，PEG为0.98，与行业内重点公司基本持平。

　　7投资建议

　　公司在起重机械和混凝土机械已经处于龙头地位，随着长沙建机院的改制完成，公司的治理结构得到完善，发展前景良好，预计公司近几年的业绩将保持快速增长，给予公司“短期-推荐、长期-A”的投资评级。