保利地产：投资价值分析 高增长进行时

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　　国都证券 邹文军

　　核心观点：

　　1、央企背景地产龙头。保利地产实际控制人为保利集团。房地产作为保利集团重点发展的主业之一，保利地产在发展过程中将得到了保利集团的大力扶持。公司完成初步股权激励，利益协同下，业绩释放动力较强。

　　2、全国布局渐入佳境。公司区域战略：以广州、北京和上海为中心，以渤海湾经济区、大东北、大西部的经济中心城市为支撑，进行辐射重点城市的的区域扩张。目前，保利地产业务已经进入12个城市，区位分布呈点状，未来区域扩张仍有很大空间。截至2007年底项目储备面积约1800多万平方米，能够满足未来3～5年迅速扩张所需。

　　3、高增长正在进行时。公司实施快速扩张战略，土地储备十分充足，高增长有充分保障。受益于国内房地产市场景气，我们预计，2007～2009年主营业务收入和净利润复合增长率在100%左右。

　　4、给予保利地产“强烈推荐、A”的评级。我们预计2007～2009年每股收益分别为1.07元、2.67元、4.38元，目前股价对应动态PE分别为61、24、15，我们以2009年25倍PE估值，公司未来12个月合理股价109.5元。维持“强烈推荐、A”的评级。

　　5、风险提示：我们坚定看好2008年及中长期房地产股的表现，短期内建议关注政策面变化及房地产市场运行情况。

　　　1、央企背景地产龙头

　　1.1保利集团的地产军团

　　公司于1992年底成立并开始涉足房地产行业，2002年8月20日，经原国家经贸委批准，由保利南方集团有限公司作为主发起人，联合广东华美教育投资集团有限公司和张克强等16位自然人共同发起设立保利房地产股份有限公司。

　　公司实际控制人为中国保利集团，是中国保利集团公司房地产业务的运作平台。保利集团已明确以公司为平台，发展内地的地产业务，并将提供必要的支持，这些都是保利地产未来几年快速发展的坚实保障。中国保利集团公司是经国务院批准，于1993年2月在保利科技有限公司基础上组建起来的大型企业集团，现为国务院国有资产监督管理委员会监管的158家大型中央企业之一。

　　目前央企中拥有房地产为主业开发资质的有15家，而央企房地产资产约为1800亿元。如果国家对央企加速整合，作为可以重组其它央企房地产业务的五大央企之一的保利地产必将受益。

　　房地产作为保利集团重点发展的主业之一，保利地产在发展过程中将得到了保利集团的大力扶持。我们认为，强大的股东背景使保利地产在资金与土地资源整合中占据优势，在地产群雄并起的时代更利于其迅速扩张。控制人通过借贷、担保等方式给与上市公司资金支持，尤其在货币从紧政策之下。作为央企，特殊集团的背景也利于公司获取土地资源。

　　1.2管理层持股，利益协同

　　发起人持股完成初步股权激励。2002年由保利南方集团有限公司作为主发起人，联合广东华美教育投资集团有限公司和张克强等16位自然人共同发起设立保利房地产股份有限公司。股权激励使得管理层与上市公司利益趋于一致，利益协同下，公司业绩释放动力更强。

　　2.1开发业务遍布全国10个省份12个城市

　　公司区域战略：以广州、北京和上海为中心，以渤海湾经济区、大东北、大西部的经济中心城市为支撑，进行辐射重点城市的的区域扩张。目前，保利地产业务已经进入12个城市：广州、北京、重庆、武汉、上海、沈阳、包头、长沙、岳阳、杭州、长春和佛山。区位分布呈点状，未来区域扩张仍有很大空间。

　　2.2土地储备能够满足未来3～5年所需

　　截止2007年7月31日公司拥有土地储备1007万平方米，在建未售面积284万平方米，已售未结转面积123.9万平方米。土地储备中普通住宅占85%，低密度住宅占10%，商业占5%，区域布局和产品结构合理，具有较高的经济价值。截至2007年底项目储备面积约1800多万平方米，能够满足未来3～5年迅速扩张所需。

　　3、高增长正在进行时

　　3.1未来三年业绩高速增长

　　受益于国内房地产市场景气与房价持续快速上涨，主营业务收入从2004年的23.56亿元迅速增长到2006年的40.27亿元，未来仍将保持高速增长。我们预计2007年将达到82.19亿元以上，增长幅度在104%左右，2007～2009年复合增长率约101%

　　我们预计2007 年净利润约为14.01 亿元，增长约94%。预计2007-2009 年三年净利润复合增长率约为99%。

　　3.2预收帐款充足

　　资产负债率水平略高于行业平均水平。2007年三季报，公司资产负债率为69%，略高于行业平均水平64%(数据来源：wind)，同期万科69%、金地集团61%、招商地产57%。

　　预售帐款充足，达104.5亿，占比41%，尽管负债率水平较高，但偿债风险小。借款占比约为32%，同期，万科28%、金地集团47%、招商地产63%，相对不高，但房地产企业属资金密集型企业，对借贷资金有较大的依赖性。从紧的货币政策可能会加大资金缺口。

　　4、风险分析

　　4.1政策性风险

　　短期看政策性风险是最大的风险。严厉的抑制投资性需求的政策落实，可能会加剧市场风险，尤其是短期对投资者信心有较大的影响。从中长期看，房地产行业仍然是我国最具有成长性的行业之一，短期的冲击带来良好的买入机会。

　　4.2市场风险

　　房价与成交量大幅下降的风险。2007年第四季度个别城市房价出现了比较明显的下调。如果房价和交易量继续下降或维持低位，购房者观望气氛蔓延，公司业绩将受到不利影响。

　　4.3融资风险

　　公司负债率相对较高，迅速扩张需要大量资金。从紧的货币政策可能使公司资金压力加大。如果公司资本市场融资受阻，不能从其它渠道补充扩张所需资金，公司的成长速度将降低。

　　4.4公司经营风险

　　迅速的大规模扩张给经营管理带来巨大压力，过大过快的扩张速度如果没有相应的管理匹配，可能会带来经营管理的风险。

　　5、盈利预测与估值分析

　　5.1盈利预测

　　假设条件

　　1、经济发展与房地产市场运行稳定，房价与交易量不出现大幅下降。

　　2、持有出租的商用物业的租金收入，总量较小，暂时没有做盈利预测。