南京医药：良好成本控制能力 享受溢价

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　　东海证券

　　投资要点

　　区域医药商业龙头，受益新医改。

　　公司是江苏最大的医药商业，也是华东地区最重要的药品销售企业之一，目前主要经营方式既有传统的医院纯销批发、药店连锁零售、工业销售，又有新兴的药品快批销售、医院药房托管销售等，经营总规模接近百亿元，在医药商业类上市公司中名列前三。目前，公司在江苏、安徽、上海、福建等地拥有二十多家医药商业子公司,覆盖人口近3亿，终端客户覆盖率超过35%，具有强大的药品分销及配送能力。

　　我国2007年正式启动了新医疗保险体制的改革，随着国家城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗制度的推广，城市社区卫生服务中心和农村乡镇卫生院将获得很大的发展，由于这些医疗机构具有网点数量多，单个规模小，药品采购价格低等特点，这对医药商业的经营规模、服务半径、配送能力以及成本控制水平等均提出了非常高的要求，那些具有规模优势的医药商业将获得更大的市场份额和丰厚利润，这将更加增强他们的竞争能力，从而使得我国医药商业格局呈现强者通吃的局面。

　　公司作为全国最大的医药商业企业之一，在局部区域拥有绝对领先的市场占有率，无疑将成为新医改最大的受益者。

　　“医院药房托管”形成独特竞争优势。

　　“医院药房托管”是指由医药公司托管医院药房经营，统一采购和配送，并向医院提供平均利润。“医院药房托管”是对国家“医药分家”政策的一种积极尝试，从目前的情况看，已取得患者、医院和公司三方受益的良好效果。

　　“医院药房托管”作为一种特殊的终端掌控方法，托管企业集中行使被托管医院的药品采购权，可以向生产企业下达较大数量的采购订单，从而降低药品采购价格，提升企业毛利，因而其毛利比普通的医院纯销高很多，对企业的利润贡献程度很大。

　　公司目前在医院药房托管领域占据绝对优势，截至2007年9月底，已经对140多家2级以下医院进行药房托管，覆盖江苏、安徽、河南等地。

　　公司药房托管现已经形成6-7亿元的市场规模，未来该领域的增长点主要在南京三级医院的加入。预计新增市场规模在10-15亿元，公司及其子公司南京药业作为江苏最大的医药商业，在未来的托管竟标中的表现将值得期待。

　　“三集化”管理提升规模效益。

　　影响医药商业企业盈利水平的核心要素之一就是对成本的控制能力。公司正在进行以“集中结算、集中采购、集中配送”为目的的“三集化”管理，这将极大的提升公司的成本控制水平。

　　目前公司已基本完成集团内企业资金的当日集中结算工程，所有子公司的资金当日必须进入集团公司指定账户，统筹使用，这为集团内资金的有效配置和高效利用奠定了良好的基础。作为"江苏电子商务试点企业"、"国家级电子商务试点企业"，公司在电子信息技术方面的应用水平比较高，公司将重点建设包括南京、徐州、盐城、合肥等在内的四大现代物流中心，物流中心的逐步成立将对公司集中采购和集中配送能力的提升起到重要的促进作用。

　　OEM促进业绩提升。

　　OEM采用订单操作，集中采购，能够较大程度的降低采购价格，增加公司毛利。

　　OEM是公司医院药房托管体系和零售终端整合体系的重要组成部分。通过公司药房托管体系和零售终端整合体系，公司可以集中处理大量的订单，并通过OEM的方式，让这种订单集成产生最大的效益。

　　目前公司的OEM的方式还处于较为初级的阶段，主要是通过批量订购的方式，降低采购价格。公司正在着手准备更深层次的OEM运作模式，包括药品生产商网络的建立，药品外包装的统一设计，药品买断经营，药品代加工等方式。

　　我们认为随着公司OEM体系在医院药房托管和零售终端整合项目中的深入应用，公司成本的控制能力和毛利获取能力将获得大幅度提升，这将对公司盈利能力的提高产生积极而深远的作用。

　　定向增发提升公司运营能力。

　　11月公司发布公告，拟定向增发不超过5500万股，计划募集资金约6.5亿元，发行对象为控股股东南京医药集团公司以及其他投资者等特定对象。募集资金主要用于现代物流中心的建设和零售整合项目以及完善公司股权及债权结构。我们认为，此次增发将有利于公司提升物流能力，减少物流成本，整合零售资源，提升零售毛利，降低公司负债水平，增加公司盈利能力，对公司中长期的发展将会起到很重要的促进作用。

　　盈利预测：

　　我们预测公司07年-09年预计将实现每股收益分别为0.20元、0.35元(摊薄)、0.63元(摊薄)，年复合增长率为77%，鉴于公司在医药商业的龙头地位及在成本控制方面的核心能力，在新医改带动医药商业业绩快速提升的大背景下，我们认为现阶段给予公司08年50倍的PE比较适中，第一目标价位为17.5元，对应12月25日的收盘价14.86元，具有17.8%的上升空间，给予“增持”评级。

　　风险分析：

　　药房托管属于新医疗体制改革和医药分开的创新项目，符合国家有关的政策精神，但在国家新医改未产生明确方案时，该项目还具有一定的不确定性。