长安汽车：马自达销量增长难掩自主困境

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　　王德安　国联证券

　　投资要点：

　　长安汽车业务分为自主与合资两块。自主这块包括1)、长安品牌系列微车(微客、微货)，2)、奔奔杰勋轿车，3)、江铃控股陆风系列乘用车。微车有南京长安、河北长安和本部三地生产。合资品牌分1)、长安铃木：铃木旗下奥拓羚羊天语雨燕，2)、长福马旗下福特、马自达、VOLVO系列。

　　公司各部主营业务分析

　　1.长安福特马自达

　　2.长安铃木

　　3.江铃控股陆风

　　4.长安微车及自主品牌轿车系列

　　长安汽车存在的问题

　　1.商用车系列对市场的变化不敏锐导致市场份额下降

　　2.经济型轿车同档次车品牌过多为市场低迷“雪上加霜”

　　3.低的产能利用率与公司扩产共存

　　风险提示：

　　1.微车市场份额存在进一步下跌可能

　　2.长安铃木、长安本部、江铃陆风乘用车产能利用率低，且存在进一步走低可能

　　3.目前所得税率很低(6%左右)，随着新工厂投产及其它在建工程完成，所得税率将回升。

　　盈利预测显示公司07—09年每股收益为0.336元、0.597元、0.957元，今后两年每股收益同比增速较高，分别为77.68%，60.3%，给予其30—35倍市盈率，估值已基本到位，短期存在交易性机会，评级为“观望”。

　　公司业务分为自主与合资两块。自主这块包括1)、长安品牌系列微车(微客、微货)，2)、奔奔杰勋轿车，3)、江铃控股陆风系列乘用车。微车有南京长安、河北长安和本部三地生产，其中南京长安产能利用率低，由于部分车型停产导致模具回收摊销成本增大。合资品牌分1)、长安铃木：铃木旗下奥拓羚羊天语雨燕，2)、长福马旗下福特、马自达、VOLVO系列。

　　目前公司微车和自主品牌轿车一块亏损，江铃乘用车尚未成气候，长福马是公司仅有的利润保障。长安汽车各部结构及其产品、产能、产能利用率情况如下：

　　一、公司各部主营业务分析

　　1、长安福特马自达：鉴于长福马在长安汽车中的特殊地位，我们首先分析长福马公司的主营情况。长福马目前有重庆工厂、南京工厂，其中重庆工厂生产福特蒙迪欧致胜、SMAX、VOLVO-S40、马3，2007年产能20万，三班产能可达25万辆/年。南京工厂投产的首款车型为马自达2，08年下半年将投产一款福特的紧凑型轿车，一期产能16万，预计未来产能可达45万辆/年。预计明年马2可销售6万辆左右。乐观估计，长福马南京工厂明年可销售轿车10万，加上重庆工厂的25万辆，估计长福马08年共销售轿车30-35万辆。长福马公司是长安汽车的主要利润来源，07年上半年与其它长安旗下的合资联营企业一起贡献投资收益6.3亿元，预计在未来相当长一段时间，长福马将是长安汽车利润的顶梁柱。

　　2、长安铃木：作为日本的经济型轿车龙头铃木，其在中国的代表长安铃木情况不容乐观，旗下目前有奥拓、羚羊、天语、雨燕四个品牌，目前产能20万，2007年预计售出10万辆。铃木系车毛利率较低，估计其营业利润每年不超过10万。羚羊天语等车品牌形象影响不大，在经济型轿车市场低迷时期销量较差，我们很担心的是将来我国轿车市场经济型车回暖的时候消费者会不会把目光投向长安旗下的经济型轿车，毕竟，中高端轿车制造商向低排量蔓延并非难事。无论如何，长安铃木在很长一段时间内将坚持走其经济型轿车道路。

　　3、江铃控股陆风：陆风系列车是长安与江铃集团合作生产的乘用车系列。其涵盖MPV、SUV、轿车，目前具备5万辆的年产能，但是从今年的销售数据看，销售量估计不会超过1.6万，陆风系列月销售一千辆左右，江铃控股在如此低的产能利用率下仍有着宏大的未来规划，在江铃的小蓝工业区，有着陆风扩产的生产基地，在09年末或2010年，陆风系列的产能将达到15万辆，如何消化如此庞大的产能将是江铃控股面临的难题。我们预计随着公司产能的扩张，产能利用率将进一步走低。

　　4、长安微车及自主品牌轿车系列：长安微车有重庆工厂、南京长安、河北长安等地生产，主要是微货与微客，目前本部的长安之星二代销售状况良好，南京长安产能利用率只有30%。长安微车曾经是微车市场的龙头老大，随着消费者结构及喜好的改变，其微车市场份额被上汽通用五菱后来居上而减少。今年上半年，长安汽车的南京长安的CM6、CM7停产，车型模具回收造成了摊销成本的增大。长安的自主品牌轿车奔奔是今年预计销售可达五万，符合公司最初的销量预期，奔奔轿车是公司自主这块为数不多的亮点。

　　二、长安汽车存在的问题

　　众所周知，长福马公司是长安汽车主要的利润保障，长安汽车对合资公司依赖严重，长安的“两条腿走路”发展战略目前还处于一瘸一拐的不平衡状态。通过分析公司各部的产销及产能利用情况，我们认为公司存在以下几方面的问题：

　　1、商用车系列对市场的变化不敏锐导致市场份额下降：如前所述，公司微车产品市场份额逐渐被后来者上汽通用五菱蚕食。由于对商用车消费者的变化适应性不够强，商用车各系列常年来较少变化，几乎没有针对更细分的用户的产品，导致市场份额下降，开发出某些的新车型销量低迷，由于新车型导致的如磨具等沉没成本未摊销售完毕车型已经停产。如公司的CM6、CM7两款微车车型。目前公司微车业务构造如下：本部生产长安之星二代，该产品在车内空间及及其它性能上优于长安之星二代，作为长安汽车微车的主打长安之星能够为公司带来持续的利润，毛利率在13%左右。南京长安将生产长安之星一代及CM8，两款车的销量较低。河北长安目前的销量可以完全消化其产量，河北长安2008年预计可以产销18万辆微车。

　　2、经济型轿车同档次车品牌过多为市场低迷“雪上加霜”：长福马外的长安乘用车有以下品牌：本部的奔奔、杰勋，长安铃木的奥拓、羚羊、天语、雨燕，陆风乘用车，这些轿车几乎都为经济型轿车，价格较为低廉，没有庞大销量难以形成规模效应带来可观的利润。而目前公司自主的奔奔和杰勋有着12万年产能，仅奔奔销量尚可，可也只有五万辆一年。长安铃木有20万年产能，目前年销量不足11万。除奔奔奥拓羚羊外其它轿车销量低迷。

　　我们认为公司这块业务未取得成功的问题有：轿车系列都挤在低端经济型领域，且品牌数目过多，而且没有一个非常强势的、能取得较高品牌信赖度的拳头产品，这和公司发展战略有关，但是我们认为，在我国，轿车除了是一种交通工具之外，其作为身份与地位象征的特点还远未淡化，品牌的影响力非常大，与长安对比，我们认为江淮造轿车的战略更值得推崇：先用公司可用的资源打造一个强势的品牌，再根据该品牌的市场反应陆续推出新品，新品可以是原品牌的子品牌，也可以是一个和原品牌完全不一样的品牌。

　　另外，长安同一档次的各品牌似乎并未针对不同的用户群加以宣传攻势，强化各品牌的不同特色，这也是公司经营上一个比较突出的问题，各品牌之间不仅没有齐头并进，反而互相挤占市场，造成最终某些车型销量特别低迷的状况。

　　3、低的产能利用率与公司扩产共存：目前公司本部产能利用率为80%以上，河北长安产能利用率100%，南京长安产能利用率不到30%，长安铃木产能利用率55%，江铃控股陆风产能利用率30%。而按照公司的规划，至“十一五”末期，公司产能将由目前的118万辆扩张到180万辆，形成微车60万辆+自主轿车60万辆+合资品牌轿车60万辆的产能规模。江铃控股本部的小蓝工业区将形成江铃控股陆风系列乘用车和江铃汽车商用车两大生产基地。最终江铃控股将形成2010年15万陆风系乘用车产能，而公司今年销量只有一万五千辆左右。

　　长安各部今年销量预计不到70万辆，今年的同比累计销量增长不到30%，按照今后三年30%的销量增长速度，至2010年预计产能利用率约为80%。低产能利用率与公司不断扩张的产能共存将给公司的营销带来巨大的压力。

　　四、风险提示

　　1.微车市场份额存在进一步下跌可能2.长安铃木、长安本部、江铃陆风乘用车产能利用率低，且存在进一步走低可能3.目前所得税率很低(6%左右)，随着新工厂投产及其它在建工程完成，所得税率将回升。

　　五、公司评级

　　盈利预测显示公司07—09年每股收益为0.336元、0.597元、0.957元，今后两年每股收益同比增速较高，分别为77.68%，60.3%，给予其30—35倍市盈率，估值已基本到位，短期存在交易性机会，评级为“观望”。