中国神华：向结构性盈利方向发展

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　　银河证券 高波

　　中国神华：尽享行业繁荣

　　驱动因素分析：

　　内销合同煤价格上涨幅度将超过历史纪录，我们预计公司合同煤价格2008年价格将上涨15%左右，2007——2010年综合煤炭价格复合增长率为8.7%。煤炭销量2010年将达到2.46亿吨，2007——2010年复合增长率为8.2%。售电量2010年将达到1088亿千瓦时，2007——2010年复合增长率为16%。预计公司自产煤单位生产成本2007——2010年复合增长率为9.4%。

　　集团公司资产——西五公司和神新公司注入预期明确，中国神华整合地方资源的速度亦将超出市场预期。

　　我们与市场不同的观点：

　　针对目前中国神华估值过高的观点，我们认为中国神华理应享有高溢价：

　　以煤为牵引龙头的煤电运一体化的综合经营方式，形成了单体效率之上的协同效率，在目前运力紧张的背景之下，运输优势无疑为煤炭销售的高利润提供了保障，而电力业务的发展将平缓公司煤炭业务的周期性特征，使得公司由周期性盈利向结构性盈利公司方向发展。

　　作为“国家队”公司在资源整合中占据天时地利，而高效率的管理团队亦使得其在更具人和优势，公司扩张速度可能会超出市场预期。

　　估值与投资建议

　　我们预计中国神华2008、2009及2010年每股净利润分别为：1.39元、1.78元及2.14元。综合DCF、2009P/E以及PEG估值结果，我们认为中国神华的合理估值应为80元。

　　股价催化剂

　　集团公司资产注入；获取新煤炭资源；2008年合同煤价格以较高的涨幅签订。

　　风险分析：

　　政策性成本的上升将挑战公司成本转嫁能力。第三次煤电联动实施的不确定将对公司电力部门效应产生负面影响。

　　(一)中国神华估值及业绩预测

　　绝对估值

　　我们采用DCF方法

　　我们运用三阶段增长模型进行现金流贴现，我们选取2007——2010年为第一阶段即显性预测阶段，2011——2016年为第二阶段即稳定增长阶段，之后为低速增长阶段。

　　相对估值

　　市盈率法

　　公司2009年每股净利预计为1.81，当期平均市盈率率为31倍，则对应的股价为56.1元，由于在估值模型中我们没有考虑资产注入的情况，对于公司本次募集资金用于战略性收购的333亿资金，我们以公司平均净资产收益率25%为测算基础，则这部分资金将来可能带来的收益为83.26亿元，折合每股增厚0.42元，以31倍市盈率为计价标准则，未来公司注入和并购资产可给予13元的目标价位，则每股价值为69.1元。

　　PEG法

　　以2007年市盈率除以未来三年净利润增长率，中国神华的PEG系数为2.35，行业平均为2.9，据此估计中国神华应当还有25%的升幅，对应的股价为80元，综合考虑我们给予中国神华推荐评级，目标价位70元/股。