通威股份：公司盈利稳定增长前景可期

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　袁霏阳　中金公司

　　要点：

　　1)鱼粉进口价格有望同比回落，从而可以分担来自豆粕和玉米价格上涨所带来的成本激增压力，尽管07-09年间公司毛利率水平将会延续小幅下滑趋势。

　　2)公司盈利稳定增长前景仍将来自饲料产能持续扩张，伴随着饲料产能的扩张，我们预计07、08两年饲料销量将同比增长22.0%和20.5%，从而带动饲料业务利润同比增长31.9%和25.9%。

　　3)股权激励可能捆绑稳定业绩增长承诺，从而有望进一步推高公司短期估值，但考虑到增发方案所带来的摊薄效应使得08年公司市盈率估值已缺乏足够投资吸引力，我们仍维持“中性”评级。

　　无须过分担忧短期成本压力

　　往年财务数据显示，单位成本涨跌是引起公司饲料业务毛利率变动的首要原因，例如，04年单位成本同比上涨20.3%，毛利率同比下滑1.5%；05年单位成本同比下跌5.4%，毛利率同比上升0.9%。而且，当成本大幅上涨时，公司可以将部分成本压力转嫁给下游养殖户，这是因为猪鸡鸭鱼肉属于日常必需品，其刚性需求使得成本压力能在上游产业链中较为顺利地传导。

　　07年1-11月，鱼粉价格虽然仅同比增长1.5%，但鱼饲料的另一主要原料豆粕，其价格却同比上涨了12.2%，所以，07年鱼饲料成本预计仍将继续上扬；而且由于玉米和豆粕价格的上涨压力，今年畜禽饲料成本预计也将上涨。参考公司前三季度盈利情况以及主要原料价格上涨幅度，我们认为07年公司单位成本将同比上涨12.9%，毛利率将同比下滑0.4%。

　　我们对于08、09两年鱼粉、玉米和豆粕价格的判断是：

　　1) 07年11月份，进口鱼粉价格已跌至885美元/吨，折合人民币6539元/吨，相比06年历史高点已下跌40%左右。

　　更令人欣喜的是，因为近期资源丰富，秘鲁政府本月初宣布增加07年捕鱼配额30万吨，增幅为6%。虽然增幅不大，但渔业资源的恢复将使得鱼粉市场形成看空氛围，而且，人民币的快速升值步伐也有利于鱼粉成本的进一步下降。2)玉米价格仍存在持续小幅上涨预期。虽然我国玉米市场尚未出现供应缺口，而且国家也在通过限制玉米深加工业发展速度以及取消玉米出口退税来控制玉米价格的过快上涨，但我们相信国际市场玉米价格上涨预期仍将传导至国内期货市场，并对现货价格构成影响。

　　3)豆粕价格可能出现大幅上扬。这是因为同为大豆生产与出口大国的美国由于将过多耕地转向玉米而造成大豆供应短缺的预期，由此带来近期豆粕价格疯狂上涨。

　　综合来看我们预计08、09两年公司饲料业务毛利仍将录得小幅下滑。

　　饲料产能扩张仍是推动公司盈利增长的主要动力

　　自04年上市以来，饲料业务一直是公司主要利润来源，其对主营收入和主营利润的贡献都在95%以上。04至06年间，公司饲料销量年均增长39.3%，饲料销售收入年均增长35.4%，饲料业务毛利润年均增长42.2%。

　　预计未来两三年内，公司产能扩张仍将高速进行，但随着产能基数的逐渐庞大，同比增速将会放缓。单从07年拟利用公开增发资金投资的11个饲料项目来看，公司将新增产能235万吨，相比上市初的230万吨产能而言增幅为102%；相比于06年440万吨产能而言增幅为53%。除了利用股权融资募集资金新增产能外，公司还将利用自有资金和借款进行产能扩建或新建，建设项目估计也将在10个以上。

　　07年，我们预计公司将通过技改和扩建形式新增产能60万吨，若再加上07年中南地区(07年上半年主营收入增长140%)布局完成以及06年新增产能利用率提升，我们预计07年饲料销量有望增加22%。由于新建工厂需要八个月建设期，并还需一至两年达产期，所以我们预计08年饲料销量同比增幅将放缓至20.5%。饲料产销量增长使得07、08两年饲料业务利润同比将分别增长31.9%和25.9%。

　　股权激励渐行渐进

　　12月中旬，股权激励申报通道已重新开放，我们预计公司股权激励草案将在近期公告。根据规定，民营企业股权激励方案的等待期必须为一年，行权期至少要三年，而且等待期也须满足行权条件。因此公司行权条件中若包含盈利增长承诺，承诺期将在三年以上，而且我们判断对净利润增长率的要求将肯定要达到往年净利润增长率的最低水平，也就是06年的21.5%。若2008-2011四年间公司每年业绩增幅都能达到上述承诺预期的话，那么这四年期间公司净利润将至少翻番。

　　维持“中性”评级

　　产销规模的持续稳定扩张，以及公司股权激励预期可能会进一步推高公司短期估值。但考虑到公司12亿元增发方案若按14元增发价估算，将摊会薄每股收益11.3%，从而使得当前股价下的08年预测市盈率高达近45倍，估值水平已缺乏足够投资吸引力，我们由此维持“中性”评级。