青岛啤酒：公司沧海横流方尽显英雄本色

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　　陈钢　国金证券

　　基本结论

　　公司于12月27日上午召开了2007年第一次临时股东大会，会议审议并通过了关于发行分离交易可转换公司债券的议案等事项。公司领导也与参会股东和机构进行了提问形式的沟通。

　　公司董事长及总经理等领导就大家关心的问题进行了回答，主要问题及回答如下：

　　公司本次发行分离交易可转换公司债券所融资金用途？主要是采取以扩建为主新建为辅的形式，在现有基础上改造，今后公司有可能将关闭一小厂，以提升单厂的能力。如果有比较合适的标的，公司不排除收购的可能性。

　　有关子公司亏损情况，这主要是集中在北京、广西和甘肃等地区。北京市场只所以亏损的原因这就是因为是基于牺牲利润换取市场占有率的考虑，同时也牵制燕京啤酒当初干扰山东市场的考虑。公司从以前的一年销售几千吨，通过逐渐加快市场投入并精耕细作，做到了目前北京市场销售约20万吨左右的销量，近20%的市场占有率。公司认为今后市场要是做到了40%的占有率，盈利就完全没有问题了。目前公司减亏工作做了也不错，以前广西亏损比较厉害，今年差上几百万基本上接近扭亏了。

　　公司领导也回答了关于投资者关心的山东以及北京市场实际操作层面的问题。公司经过几年努力，目前在济南市场已经达到了60-70%的市场份额，将趵突泉等强势地产品牌已经挤出主流市场。公司只所以下力气解决济南问题，最终是为了实现山东市场统一，即青岛啤酒一直有要统一鲁啤的梦想。青岛啤酒最终要做到的是统一市场而不是工厂，公司认为统一鲁啤的势已经形成，再解决几个点和再过几年，解决完这些问题之后利润将是丰厚。在北京地区，燕京啤酒占有垄断地位，青岛啤酒用先后进入了大优、纯生等产品，将北京市场逐渐撕开了一个口子，燕京啤酒在北京一直被牵制着。公司认为青岛啤酒不做北京包括上海等市场就不绝对不能称为中国的老大。当然公司作为上市公司需要考虑到股东的稳定回报，如果撇开这些，公司将三年的资金投入一年使用的话，这样市场占有率会提高的更快，但从目前看这样做不太现实。目前北京的大优的队伍也在进行整合，将以前济南市场精兵强将调到了北京市场。

　　对于雪花的成长，公司认为没有高手过招的竞争是没有挑战的竞争。公司把雪花当成自己的朋友也当作竞争对手。公司认为雪花不仅靠资本的力量，其品牌整合能力也非常强，值得青岛啤酒借鉴。公司也一直在加快发展步伐，从以前的200多个品牌整合到目前“1+3”品牌战略上，主要品牌占到88%，公司下一步将加速整合到“1＋1”品牌战略定位上来，公司认为这才是长期来看到有意义的事情。从发展态势来分析，近一两年40万吨的规模才有一定效益，未来将是80万吨100万吨才能形成规模效益。公司所有团队成员都希望自己所有指标都名列全国第一，有一两项指标落后都均感压力。公司认为阶段性的第一第二名并不重要，经营企业是一场没有终点的长跑，各领风骚数年是很正常的事情。

　　关于成本上涨带来的压力问题。公司介绍说大麦涨了一倍还多，酒花涨两倍多而且还是先付钱也不一定能保证有货，这样算一下子成本对利润侵蚀很大。但现实情况是，年年成本都在涨，年年都在消化掉，年年利润都有高速增长。明年是近几年原材料涨幅最大的一年，行业性的危机不仅是青岛啤酒要面对，其它企业一样要面对，公司认为这仅会影响到青岛啤酒的发展速度，但是会影响到更多企业，甚至会要一些企业的性命，明年带给青岛啤酒更多是机会。近些来青岛啤酒高度稳健的财务策略，让青岛啤酒在面对这个寒冷冬天的时候有充足的准备。对于一些靠借贷以及生产物资需要占上游钱的企业，将是很难消化这些压力的，所谓不提价等死一提就找死。公司明年将会把扩产做大规模放到第一的位置上，规模扩张将是公司明确发展方向。公司将会有策略对价格敏感性不高品种进行提价，青岛啤酒在高档比其它竞争对手有优势，同时提价将会公司的强势区域进行，公司将会利用技术进步等手段将变动成本降下来，同时将规模做上去，这些手段共同使用，做到消化成本提升份额的目的。人力成本上升，青岛啤酒一直有准备，公司也一直致力于对员工的福利待遇的提升，因此这一部分投资者不用担心。公司01年开始到现在成本上涨了10个亿，公司每年都消化掉了，在还要面临着市场整合的压力的同时，青啤每年都是在给投资者惊喜。公司的目标是短期内的利润让投资者基本满意也能保持一种惊喜，同时长期给投资者以持续感动和持续惊喜。

　　公司目前正在进行组织架构调整，将组织保障体系从以前七个平台整合为一个平台，管理费用看上去是在提高，但基层运作功效在弱化，各子公司内部成本在下降，一次性效益将会提高。公司正在进行渠道梳理，变返利为奖励，现在建立的客户渠道、微观动作模式、对供应链进行有效管理、取消返利变成奖励，将会刺激经销商寻找和挖掘更好更优质顾客。

　　对于投资者比较关心的为何要在雪花的强势区域建新厂，公司认为这是基于大集团博奕的一种考虑。现在建厂难度不太大，也还能进入这些竞争对手的强势市场，如果过几年等竞争对手更强势之后，再进入该市场要比现在难多了，同时也可以达到牵制对手以及减缓自身优势区域的压力。

　　公司目前在给西安公司做减负工作，将其以前分管的北京公司变成省级公司，让其以全部精力集中到陕西市场，侧重于经营、渠道以及终端模式的变革，并强制性置换产品品类。西安市场未来一两年销售团队的任务就是转型成功，对原来传统渠道模式进行改造，对业务上的微观模式进行改造。

　　未来啤酒行业盈利能力能否保持增强，这将取决于谁解决好了模式问题，谁将会有很好的表现，看谁能改变游戏规则。公司近几年易拉罐做的比较好，这主要是公司加强了模式的创新。

　　公司发行分离交易可债券的具体条款及细节还没有最终确定。

　　从前几家发分离交易可债券公司时间进程来判断，都用了差不多一年时间才开始正式实施，我们判断公司这次实施时间会稍短些，估计2008年年中左右实施的可能性比较大。

　　公司将发行不超过15亿元的分离交易可转债和认股权证。分离交易可转债不超过15亿元，即发行不超过1500万张债券，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证。债券期限自发行之日起6年，认股权证的存续期自认股权证上市之日起18个月。

　　所附认股权证行权比例不低于2:1，即每两份认股权证代表认购不高于一股公司发行的A股股票的权利，认股权证的行权价格不低于此次发行分离交易可转债《募集说明书》公告前20个交易日公司A股股票均价，前1个交易日公司A股股票均价，前20个交易日公司H股股票均价和前1个交易日公司H股股票均价。

　　我们假设按市场目前所能接受的2008年50倍市盈率来确定公司发行分离交易可转债时股价为36.6元，然后我们测算出公司发行权证数量为8196.72万份，在2009年底或者2010年初增厚公司总股本达到1348.96百万股，根据我们模型测算出出每股收益为0.942元，摊薄公司每股收益达到0.03元，对业绩影响不是特别大。

　　正如我们以前在投资快讯所分析一样，我们认为本次融资如果能顺利完成，凭借公司对资金管理及利用能力，将会进一步增强公司的核心竞争力和可持续发展能力，对于公司做强做大公司啤酒主业，提高公司在啤酒行业的市场占有率和扩大品牌影响力都有着积极作用。

　　我们从一些公开信息注意到了公司所属四厂有关环保方面的负面报导：青岛市整治违法排污企业保障群众健康环保专项行动情况通报会上通报了多家企业因违反相关环保规定而被责令限期整改，其中涉及到青岛啤酒股份有限公司青岛啤酒四厂企业外排废水水质超标。青岛市政府在《通报》中提出以下处理意见：对这几家企业超标排放污染物的行为给予通报批评，责令这些企业在限期治理期间实施限产限排，通过采取关停部分生产线、降低生产量等措施最大限度减排污染物。同时，要求工厂于2008年6月底前完成限期治理任务，实现稳定达标排放。据我们同公司沟通情况，造成此事的责任不在公司，公司相关设备2008年4月就能投入使用，因此此事对公司没有负面影响。

　　我们认为原材料大幅上涨，青岛啤酒将是本次行业性危机的最大受益者，我们认为经过明年之后，整个行来集中度提升速度将快于前几年的水平，同时青岛啤酒的市场份额将进一步增大。对于行业性危机，如果一个能做到既提价同时还能加强对市场的投入的企业，在渡过一段时间后，其发展将更为迅速，我们非常认同青岛啤酒目前所采取先抢市场然后策略性提价的思路，我们判断公司2008年不仅能完全消化水平，还能给出让市场惊喜的业绩表现。我们测算了这次原材料上涨带给公司成本额外增加约是100元/吨，以公司前几年均价保持4%复合增长率就能消化掉(我们将在后续的投资快讯以及相关报告中对公司成本以及价格提升带来利润增长情况进行详细阐述)。我们认为明年各啤酒企业成本压力是近几年最大的一年，2009和2010年之后啤酒行业内几家优势企业会因为产能陆续释放以及成本下降等因素，利润增长将会变得较为乐观，我们认为这也是青岛啤酒敢发行可分离式债券的一个重要原因。同时，我们认为公司近一两年销量基本同于行业水平，这主要是因为公司致力于压缩二三线品牌，未来两三年公司销量增长速度将会加快。

　　我们非常看好青岛啤酒的未来几年发展，而且我们认为青岛啤酒给大家意外惊喜的可能性非常大，目前市场上对其成本压力比较担心，同时公司的提价政策也没有明确表态和明朗化，我们认为这正是长线投资者极好地介入时机，我们继续维持对青岛啤酒的买入评级。