华锐铸钢：定位高端市场的大型铸件龙头

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　　张锦灿　国泰君安

　　投资要点：

　　公司属于大型铸锻件行业，产品分为应用于电力行业的电站铸件、应用于机械行业的重型机械铸件和应用于船舶行业的船用铸件三大系列，其中电站铸件是公司收入的最主要来源。

　　目前国内的大型铸锻件市场处于供不应求的状态，很多高端产品需要从国外进口，未来的进口替代空间巨大。而且，下游行业诸如电力、船舶、冶金和石化等未来的发展表明大型铸锻件行业未来的需求会日益增多，不过预计供不应求的产品结构会有所改变：低端产品的供求不平衡状态会缓和；中高端产品供不应求的状态仍会在一定时期内继续存在。

　　公司是国内为数不多的高端大型铸锻件生产厂商之一，部分产品已经实现了进口替代，并且成为多家跨国公司的全球采购平台供应商，出口合同大多不是以美元签订，出口收入占比逐年呈提高趋势。

　　相比于国内同类公司，公司的比较优势体现在技术和工艺方面、优良的客户资源、多年成功的生产经验等方面，而且公司还具有得天独厚的临海地理优势，便于大型铸锻件的海上运输。

　　公司目前订单已接至2009年，订单量和金额都比较大，公司产品供不应求，产能急需扩张，而且公司产品目前主要是大型铸件，公司已经掌握大型锻件的技术，希望尽快通过大型铸件的客户资源和经验，完善产品结构。

　　公司在大型铸件行业总体排名第四，2005年占比8.78%，而且近年来，公司与前三名的差距逐年缩小。在高端大型铸件市场，公司更可谓是龙头企业。

　　募集资金用于大型锻件生产建设项目和大型水电铸钢件制造能力扩容改造项目，09年以后募集资金项目的业绩贡献会逐渐显现，09年之前公司业绩还要基于现有产能的充分挖掘以及产品结构的调整，预计公司07-09年EPS分别为0.360、0.453、0.611元，建议询价区间8.5-9.5元，对应07年预测EPS，首发市盈率水平在25倍左右。公司的上市后目标价在13.6元，对应08年预测EPS的市盈率水平在30倍。

　　1.公司简介

　　1.1.公司主营业务

　　公司属于大型铸锻件行业，产品按照应用范围可以分为应用于电力行业的电站铸件、应用于机械行业的重型机械铸件和应用于船舶行业的船用铸件三大系列。按照类别细分，产品包括火电蒸汽轮机汽缸缸体、阀体，水电水轮机上冠、下环、叶片及轮毂体，风电轮毂，核电铸钢件，船用挂舵臂、球尾，轧机机架等产品。

　　1.3.公司业务分地区构成

　　由于大型铸锻件的消费主要集中在经济最发达的地区，比如环渤海地区、长江三角洲、珠江三角洲地区，目前公司产品出口的比例并不高，主要满足国内的需求，实现了部分高端大型铸件产品的进口替代。另外值得注意的是，公司的出口合同大多不是以美元签订，相比于一般的制造类公司，在出口规避人民币对美元汇率升值风险方面，公司显得更有主动权。

　　1.4.公司手持订单饱满

　　公司目前与南京金陵船厂、哈尔滨汽轮机厂有限责任公司、东方汽轮机有限公司等公司的供货合同已签到08年、09年，根据招股书上的披露，我们统计出现有的金额在500万以上的、履约期限涉及到08年的产品销售合同累计金额已经超过5.5亿，估计08年可以实现的订单金额会远远超过这个值，因为08年还会有些需要在当年履约的订单。

　　2.大型铸锻件行业现状及未来预测

　　行业进入壁垒高：大型铸锻件，是指需要3,150吨以上液压机生产的锻件和单件毛重5吨以上的铸件。大型铸锻件，即可以作为重大成套设备制造的毛坯，也可以直接以成品形式应用在重大工程项目中。大型铸锻件主要应用在电力、船舶、冶金、石化、重型机械和国防工业，行业具有投资大、建设周期长、产品难以批量生产的特点，进入行业的壁垒包括技术壁垒、资金壁垒，还需要多年的生产经验，总体上来说，新生力量较难进入行业，即是进入，也难以较快站稳市场。

　　全球大型铸锻件生产市场较为集中：全球范围来看，生产主要集中在中国、日本、韩国、美国和德国，不过高端市场主要集中在日本、韩国、德国和美国，这几个国家的大型铸锻件产业集中度高，企业创新能力强，产品附加值高。

　　国内高端大型铸锻件企业为数不多：目前国内大型铸件企业只有30多家，并且多是国有大中型企业，这些企业80%左右分布在环渤海地区、长江三角洲、珠江三角洲。能够生产能够生产300吨级及以上的钢锭、200吨级及以上铸件的只有公司及一重、二重、上重四家。

　　全球大型铸锻件消费市场集中在亚洲，尤其是中国：2004和2005年亚洲大型铸锻件的消费量占世界总量的比例均超过80%，2005年中国大型铸锻件的消费量占世界总量的比例约占60%，中国已成为世界大型铸锻件第一消费国。

　　国内大型铸锻件市场目前处于供不应求的状态：国内市场的供不应求一方面表现在国内的产量不能满足国内的需求，另一方面表现在国内供给的产品结构不能满足国内需求的产品结构。2005年，中国大型铸锻件生产约为35.6万吨，在仅4%用于出口的情况下。仍无法满足国内的需求，表现在国内大型铸锻件消费约为51.2万吨，其中31%需要进口满足；总体来说，国内的大型铸锻件行业处于供不应求的状态，尤其是高端大型铸锻件还要依赖进口。

　　国内大型铸锻件供不应求的格局将会发生变化：随着国内大型铸锻件产业的发展，不同档次的大型铸锻件供求格局将发生变化，表现在低档产品将出现产能过剩、产品利润率逐步走低的局面；中高档产品特别是大型电站设备用、船用锻铸件供不应求的局面在一定时期内依然会存在。

　　3.我国大型铸锻件行业未来的需求预测

　　大型铸锻件行业未来的需求主要看下游行业的发展，这里根据公司的下游行业，主要分析国内电力和船舶行业的发展，除此之外，石化、冶金等行业对大型铸锻件的需求也会日益增多。

　　2006年国内装机容量总量是6.22亿元，其中水电1.29亿千瓦，核电685万千瓦，风电187万千瓦，火电4.84亿千瓦。2010年规划的装机总量是8.4亿千瓦，其中水电1.9亿千瓦，核电1000万千瓦，风电500万千瓦，火电5.93亿千瓦。假设：每台大型燃煤机组平均需要大型锻件250吨、大型铸件150吨；每台大型水电机组需要大型锻件220吨、需要大型水电铸件150吨；一套百万千瓦压水堆核电机组核岛部分的压力容器、蒸汽发生器和稳压器的壳体及管板、主管道锻件按3,070吨；一套风机锻件按15吨、铸件按10吨。

　　那么我们可以根据国家规划，估计出电站设备大型铸锻件的需求量。

　　近年来受到世界船舶产业转移和整个行业繁荣周期的有利影响，中国船舶行业得到了快速发展，交船量占全球比、手持订单占全球比、新接订单占全球比这三大造船指标已经分别达到18.61%、25.17%、42.53%，中国至少从数量上已经稳定地占据了世界第三的位置。

　　假设：每年新增船舶平均每艘载重吨为20万载重吨，每艘船舶需锻件420吨、铸件180吨。

　　5.公司的比较优势

　　技术和工艺优势：公司通过引进国际国内专业技术人才，并且广泛与国内高校展开合作，不断提升自身技术实力，进行技术创新和产品结构调整。2006年上半年公司开发了4项新产品：1)上冠、下环、叶片；2)9-12Cr超临界、超超临界汽缸；3)100t以上挂舵臂；4)风电轮毂。这4项产品都代表了当今国际领先水平。公司是国内唯一一家为三峡水电站水轮机组配套上冠、下环和叶片的大型铸件企业，之前三峡水轮机组用的上冠、下环和叶片都是全部从国外进口。公司是1000MW超超临界汽缸国内独家制造商，并且是国内外独家采用整体铸造技术生产330MW高压阀体的企业。公司也国内唯一全面采用先进的呋喃树脂砂工艺进行铸件生产的企业。

　　产品结构优势：国内大部分大型铸锻件企业主要专注于某一特定类别产品的生产，使得其生产经营受下游某一特定行业景气度的影响较大。而公司同时生产火电设备、水电设备、风电设备、船用设备、重型机械设备用的铸件产品，可以根据下游各行业的景气周期及时调整产品结构，保证公司的业绩稳定和持续发展。

　　质量管理优势：公司通过了ISO9001:2000质量认证体系，通过了九家船级社的认证，其中值得一提的是公司是国际上唯一获得英国劳氏船级社MQS材料质量体系认证的制造商，公司还通过了东芝(TOSHIBA)、日立(HITACHI)、通用电气(GE)、三菱重工(MITSUBISHI)、西门子(SIEMENS)、阿尔斯通(ALSTON)

　　等六个著名国际公司工厂的认证。公司在大型铸锻件生产方面，具备了成熟的产品技术管理能力和精细的现场管理水平，并且在铸造领域中已经积累了多年的专业生产经验。

　　优良的客户资源优势：公司接近或达到国际先进水平的产品技术和质量为公司赢得了国内外优良的客户资源，国内的客户包括：哈尔滨汽轮机厂有限责任公司、上海汽轮机有限公司、北京北重汽轮电机有限公司、东方汽轮机有限公司、江苏扬子江造船厂有限公司等著名厂商；国外的客户资源包括：三菱、日立、东芝、通用电气、西门子、阿尔斯通等。公司国内外的客户都是下游行业的大型设备制造商。

　　地理位置优势：公司地处大连市甘井子区，北靠渤海湾，南临大连港，而且距离机场也只有5公司路程，公司的海、陆、空运输都十分便捷。而且公司是唯一具有临海优势的大型铸件生产厂家，地理位置得天独厚。

　　相对于国外同行的性价比优势：相对于国外同行，公司的价格优势明显，而且产品技术和质量与国际水平相当，这也是为什么公司能够成为三菱、日立、东芝、通用电气、西门子、阿尔斯通等跨国公司的全球采购平台的重要供应商。

　　6.募集资金项目

　　公司本次募集资金主要用于大型锻件生产建设项目和大型水电铸钢件制造能力扩容改造项目。

　　大型锻件生产建设项目有利于公司进入大型锻件市场，完善产品结构。公司目前主要还是处于大型铸件市场，不过已经掌握了大型锻件的生产技术，并且拥有充足的冶炼能力，更重要的是公司已经通过大型铸件的生产销售建立了稳定的客户群体，赢得了市场信誉。该项目达产后，将形成总重24,875吨的大型锻件生产能力。大型段件产品的价格根据类型而异，就现在的市场来看，电站锻件中的护环价格很高，单价已达22万元/吨，公司在该项目的规划中，护环产品的比例较高，根据招股书，项目新增销售收入66,962万元，那么按照100%产销率来算的话，平均单价是2.69万元/吨，这个单价还是比较保守、可以实现的。

　　水电铸钢件产能扩容改造项目主要是为了解决公司目前产能不足，无法形成批量生产的问题。项目达产后，可以为公司每年增加5套70万千瓦机组的生产能力，新增销售收入20,767万元。随着环保观念的不断深入，水电的发电装机容量占比将会逐步上升，根据十一五规划，将会建设金沙江、雅砻江、澜沧江、黄河上游等水电基地和溪洛渡、向家坝等大型水电站，水电的发展给水电设备铸钢件带来了需求空间。国内能够生产大型水电铸钢件的企业不多，市场处于供不应求的状态，该项目投产后仍然不能满足市场的需求，在中长期内，国内供不应求的局面难有扭转。

　　7.投资建议

　　公司现在的订单充足，产销率稳定在100%左右，现有的产能无法满足市场的需求。可是根据募集项目的进度，直到09年后，才会对公司的业绩有较大的贡献，09年之前包括09年的业绩主要还是依靠现有大型铸件生产能力的进一步挖掘，以及调整产品结构，向获利能力较强的产品倾斜。

　　基于目前各产品的盈利状况，我们预计公司会降低毛利率水平比较低的重型机械铸件的生产，提高毛利率水平比较高的电站铸件的生产。在此假设前提下，我们预计公司07-09年的EPS分别为0.360、0.453和0.611元。建议询价区间8.5-9.5元，对应07年预测EPS，市盈率水平在25倍左右。公司的上市后目标价在13.6元，对应08年预测EPS的市盈率水平30倍。

　　8.主要风险

　　原材料价格上涨的风险：公司生产经营所需主要原材料为废钢、钼铁、生铁、微铬、铬矿砂等，近三年一期，原材料成本占公司营业成本的50%左右，原材料价格每上涨1%，公司的营业成本上涨约0.50%。由于公司按照“原材料成本+产品加工费”的方法进行定价，在原材料价格上涨后，可以适当提价，但是提价是滞后于原材料价格上涨的，这对公司经营的稳定性产生了一定的影响。

　　原材料供应商相对集中的风险：公司主要原材料全部在周边地区就近采购，近三年一期，公司从前5名供应商采购原材料占同期采购总额的比例分别为43.69%、29.65%、47.88%和48.25%。虽然目前市场货源充足,供应渠道畅通，但如果主要供应商经营环境、生产状况发生重大变化，将对公司的生产经营活动造成一定影响，公司存在主要原材料供应商相对集中的风险；同时，供应商的集中也可能在一定程度上弱化了公司的原材料采购的议价能力。

　　税收优惠政策变动的风险：2008年12月31日之前，公司享有增值税先征后返35%的税收优惠政策，并且自2004年公司取得的增值税返还收入免征企业所得税。2009年及以后，公司能否继续享受增值税先征后返的优惠，还要看国家未来税收政策的变动。04-06年及07年前三季度，公司实际收到的增值税返还金额占净利润的比例分别为34.79%、8.09%、11.57%、12.05%，如果没有上述税收优惠，按发行后总股本计算的全面摊薄的EPS将相应减少0.018、0.010、0.028、0.035元。