江西铜业：本省矿业资产整合中角色重要

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　　东方证券 施卫平

　　基本结论

　　我们预期未来2年公司盈利水平将出现下滑，08-09年EPS分别为：1.36元和1.66元，远低于市场预期的平均水平(1.83元和2.01元)。

　　07年EPS为1.43元，低于市场预期10%

　　08年业绩下滑的主要原因有：1、尽管我们预期电解铜价格将维持高位波动，但08年均价较07年低3.3%。2、2008年随着公司30万吨电解铜工程达产，公司将进口更多的铜精矿，而08年TC/RC的费用由07年的60/6降低至47.2/4.72，这使的公司纯冶炼业务面临无利可图的局面。

　　尽管公司短期面临着一些不利因素，但我们也看到公司正在为改善目前的原料制约做的努力：1、联合国内企业收购阿富汗、加拿大铜矿，将使公司铜精矿供应在2012年逐步增加到26万吨以上。并且海外找矿的努力还在继续。2、通过国内矿山的挖潜，公司铜精矿供应在2010年将接近19万吨，较目前增加约4万吨。

　　作为江西省最大的矿业开发商，在目前国内大兴矿产资源整合的背景下，我们认为公司有可能在江西省矿业资产整合中充当重要角色。基于对中、长期前景的看好，我们给与公司增持的评级。

　　风险因素，铜价出现持续下跌。

　　江西铜业的海外收购状况

　　收购阿富汗项目

　　江西铜业与中国冶金科工集团公司(“中冶集团”)联合组成一个投资主体(“联合体”)参与阿富汗艾娜克铜矿(Aynakcopper)资源开发项目的竞标及其他相关事宜。

　　阿富汗艾娜克铜矿发现于20世纪70年代初,于1978年由前苏联完成了中央矿区和西部矿区的地质评查工作。资源总量为矿石量7.05亿吨,平均含铜1.56%,含铜金属量1100万吨,为特大型铜矿床。根据联合体的约定,投标项目成功中标后,联合体将在阿富汗国共同出资设立法人型项目公司,负责项目开发的融资及运营,各方按持股比例承担项目公司出资及项目投资、建设和经营的风险；并初步约定本公司的出资和持股比例不低于20%；此外,阿富汗艾娜克铜矿项目投产后,其所产不低于50%的铜精矿产品将按照国际惯例和同等国际价格销售给本公司。

　　我们预计如果能顺利签署开发合同，江西铜业将在2013年获得至少约5.5吨/年左右铜精矿自给供应量。同时可以市场价格得到稳定的铜精矿供应量。

　　收购加拿大北秘鲁铜业公司(NPC)股权

　　江西铜业与五矿有色共同投资参与收购NPC100%的股权，其中江西铜业持有40%的股权。NPC所有官员、董事及大股东已承诺不支持任何竞争性要约收购，若董事会确定有更高出价而中止此次收购，NPC公司将支付交易金额(4.55亿加元)的3.5%作为中止费用。公司预计2008年初完成收购。

　　NPC主要资产包括Galeno铜金矿、Hilorico金矿、Pashpap铜钼矿等勘探项目。其中Galeno可能级储量含铜金属330吨、金79吨、钼8.6吨；Hilorico金矿推断级含金26.4吨、银166吨；Papshpap未划分级别资源量1.01亿吨，铜品位0.64%，钼0.049%。

　　在五矿公司未形成冶炼能力下，精矿原则上销售给江西铜业，在五矿公司形成冶炼能力后按股权比例分配产品，但向江铜倾斜。

　　此次收购是江西铜业积极开拓海外找矿取得的又一次重大成果，此次收购在不考虑阿富汗项目下，将使公司铜资源权益量增加12%，达到1200多万吨；黄金资源量增加18%，达到470吨；银增加1.8%，达到9627吨。对于提高公司精矿自给率，提高毛利率水平起到重要影响。

　　我们预计收购成功后，公司将在2012年获得7.8吨/年左右的铜资源自给量。同时可以市场价格得到稳定的铜精矿供应量。

　　国内精矿的供应

　　受国内精矿资源的限制，我们预计江西铜业在国内的精矿开采方面难有决定性的突破。我们预计城门山铜矿的注入将会为公司在2008年带来约7000吨左右的铜精矿供应，随着扩建工程的达产，在2010年可以再增加约6000吨左右的铜精矿。

　　武山铜矿的扩建我们预计2009年完成，届时将增加约5000吨左右的铜精矿。

　　富家坞矿区的建设弥补了德兴铜矿品位下降，出矿量减少的损失，我们预计综合看，此次扩建将为江西铜业在2008年带来约6000吨左右的精矿供应。

　　在近期增发中的渣选矿工程我们预计在将来也能解决江西铜业约10000吨左右的原料供应问题。