景兴纸业：规模扩张与逆向一体化实施

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　　银河证券 叶云燕

　　驱动因素与主要假设

　　产能扩张与逆向一体化战略几乎同步进行并卓有成效，这是公司与当前A股造纸公司最与众不同的地方。同时，公司在下游业务的差异化尝试也是吸引我们的地方。

　　公司在造纸业务上的再度扩张，保证了公司最基本的成长性，2010年公司生产规模有望达到150万吨。公司在今年全面启动其逆向一体化战略。废纸回收渠道的建设初显规模，预计08、09年废纸收购业务将至少贡献EPS0.08元和0.16元。广西林浆项目建成后，公司所需的木浆完全自给，保守预计09年林浆业务可贡献EPS0.25元。进入彩印包装业务，对纸箱做深加工以获得更好的印刷效果和包装性能，我们认为这是公司在下游业务上非常有意义的差异化尝试。我们估计公司07-09年的净利润将获得年均90%的惊人增长。

　　我们与市场的不同观点

　　我们从差异化的角度来理解公司的下游业务，其作用是改善纸品性能，扩大用途，并延长其销售距离。

　　公司估值与投资建议

　　综合考虑公司各项业务，公司的DCF估值为19.87元。08年30倍PE水平计算，合理价位17.7元。上调评级至推荐。

　　股价表现的催化剂

　　公司下游业务的成功开展、08年1季度业绩发布及上游林浆业务的成功推进将成为刺激股价的重要事件。

　　主要风险

　　(1)箱板原纸行业受供给或需求因素的冲击出现不利走势，使牛皮箱板纸价格达不到我们的假设水平。

　　(2)木浆项目的原料林工程达不到预期，将影响林浆项目的竞争力。