好当家：享受刺参盛宴 推高短期估值

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　　袁霏阳　中金公司

　　要点

　　07年，我们预计刺参业务毛利贡献将占到整个公司毛利的62%，达到1.6亿元，同比增长111.5%。这主要是因为：

　　1)北方市场强劲的刺参需求，推动刺参价格节节攀升，预计今年刺参销售均价有望达到175元/公斤，同比上涨35%；2)得益于公司06年冬季捕捞季留存的部分刺参，我们预计07年刺参捕捞量将同比增长21%，达到1239吨；3)与04年相比，05年参苗投放量缩减了2300万头，此举将大幅降低07年参苗成本，预计07年刺参成本与06年大致相当。

　　受到海域资源的限制，优质水域的缩减以及需求的支撑，预计08、09两年刺参价格仍将延续强势。结合今明两年参苗投放量判断，08、09两年刺参捕捞量将能维持20%的增幅，毛利贡献率将会升至67-73%。

　　海珍品养殖业务良好的抗通胀与高利润率属性，以及市场对于新增海域规划的憧憬可能会进一步推高公司短期估值。但由于太多不确定因素的存在，使得上调后公司现有盈利预测的达成风险依然较大。考虑到08年绝对估值水平已无足够吸引力，我们维持“中性”评级。

　　刺参价格将会延续强势

　　受北方市场强劲需求的带动，今年刺参价格节节攀升，预计均价可达175元/公斤，同比上涨35%。预计08、09两年刺参价格仍将维持现有强势，这是因为：

　　1)山东省境内已无优质海域可供开发，政府新批的增养殖海域都位于外海，而非陆地沿岸。而外海海域比较适合底播散养，养殖效益无法与围堰养殖媲美。底播散养的刺参存活率在20%以下，而围堰养殖的存活率可高达55%；此外，底播散养的养殖密度也仅为围堰养殖的一半，只有6500头/亩。

　　2)外海海域由于运营成本较高，只适合规模化养殖，所以，外海海域的养殖户需具备较强的经济实力。

　　3)山东沿海地区对旅游、房地产的开发已使得优质养殖水域在逐年减少。

　　4)北方市场对刺参营养价值的认知度越来越高，需求旺盛，南方市场亦处于培育阶段。

　　为了缩短刺参养殖周期，充分享用本次刺参盛宴，公司07年参苗投放量升至5500万头，并将其中2000万头参苗拿去福建、深圳海域过冬，此举可缩短半年养殖期，我们预计这批刺参将自09年起陆续上市。由于养殖海域不同，这批参苗的存活率要等到明年一季度刺参运回威海后才会揭晓。

　　公司现有资源仍可支持刺参捕捞量持续增长的预期

　　随着刺参价格突破历史高位，公司也加大了参苗投放量，预计今年投放量将达到5500万头，明年将达5600万头。

　　根据刺参两年半的成长周期估算，08、09两年可销刺参数量将达到1916万头和2576万头，约合1597吨和2147吨刺参，高于08、09年现有销量预测。我们预计08、09两年刺参销量同比将分别增长22%和20%。

　　其他产品/业务尚无足轻重

　　海蜇产品出现短期强势，但持续性仍值得怀疑

　　随着牙鲆鱼历史使命的结束，海蜇逐渐成为公司第二大利润贡献来源，我们预计07年海蜇业务毛利润可达3500万元，毛利率将升至80%。由于海蜇对气候和环境条件较为敏感，所以08、09两年海蜇产量未必会重现07年强势，从而使其盈利增长持续性存在较大不确定性。此外，由于海蜇单体利润较低，该项业务很难成为公司首要利润来源。

　　冷冻食品加工与近海捕捞业务将维持现状

　　冷冻食品加工业务由于受到原材料价格上涨带来的压力，今年的盈利能力将出现小幅下滑，我们预计今年的毛利率将下降到5.1%，毛利贡献为2100万元。虽然冷冻食品加工业务盈利贡献较为稳定，但因为毛利率较低，公司并不打算进一步扩大产能。

　　捕捞业务是公司股改产物，07、08两年净利润贡献将会稳定在1200万元左右，由于该项业务扩张需要大量资本投入，在新增养殖海域尚需资金投入的情况下，捕捞业务很可能会在近两年内维持现有规模。

　　盈利贡献尚无足轻重

　　刺参业务价升量增使得未来两年中其他产品/业务盈利贡献率持续下降，也使其短期内的盈利贡献变得无足轻重。

　　对新增海域规划的憧憬可能进一步推高短期估值

　　公司新增的10万亩增养殖海域位于外海，比较适合底播养殖，使用费是5元/亩。初步勘测结果显示，这片海域存活着野生栉江珧(又称江珧贝)，可以进行贝类养殖，但具体养殖品种还处在论证阶段。由于新增海域特征与獐子岛较为接近，因此，我们猜测新增养殖海域或将采取獐子岛的养殖模式。

　　獐子岛的海产养殖主要采取底播养殖方式，养殖品种主要是虾夷扇贝。04年獐子岛养殖面积在10万亩左右，与公司新增海域面积较为接近，当年獐子岛养殖业的毛利贡献为1.25亿元。

　　我们虽有此乐观预期，但需要提醒投资者注意的是：

　　1)盈利贡献尚不能在短期内实现。从獐子岛的虾夷扇贝养殖周期来看，从投苗到收获需要一年时间。公司至少要到明年春季才会启动新增海域开发，因此09年之前形成盈利贡献的难度较大。

　　2)盈利贡献难以一步到位。参考獐子岛开发经验后我们认为，在外海海域养殖风险较大的前提下，公司新增海域不会一次性全部开发，而会采取逐步开发的策略。我们预计08年内将只会开发1-3万亩海域。

　　3)贝类养殖将面临供给大增的风险。上文已提到，政府新批海域都位于外海，外海海域比较适合底播散养，而且最适合养贝类；外海海域由于运营成本较高，只适合规模化养殖，且每次新批海域规模都在万亩以上。所以，贝类养殖收益可能面临供给大增加的冲击。

　　4)新增海域开发所需资金可能会通过资本市场再融资方式获得，从而形成每股收益摊薄预期。

　　维持“中性”评级

　　海珍品养殖业务良好的抗通胀与高利润率属性，以及市场对于新增海域规划的憧憬可能会进一步推高公司短期估值。但由于包括未来海参价格、实际捕捞量、新增海域实际规划方案与是否触发再融资等在内诸多不确定因素的存在，达成上调后公司现有盈利预测的风险依然较大。考虑到08年绝对估值水平已无足够吸引力，我们维持“中性”评级。