海正药业：三年不飞 一飞冲天

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　　王唏 兴业证券

　　公司由化学原料药转型为原料药与制剂并重，经营业绩持续快速增长。保守估计海正在2007、2008、2009年的EPS分别为0.29、0.50、0.69元。未来制剂出口将带来超预期增长。

　　投资要点：

　　公司处在产业升级的前夜。未来3～5年内，通过广泛而深入的国际合作以及自身产品的研发，公司将转型为以原料药为基础的国际制剂生产商。随着与西班牙菲玛公司等多家国际药企进行制剂合作的进展，以及2009年起满足国际标准的富阳生产基地的建成，未来海正的业绩存在超预期增长的可能。

　　我们看好海正药业的原因在于：强大的执行力，保证公司转型战略的执行；公司研发实力强，多个品种在研；国际化程度高，与国外药企密切合作；由原料药出口向制剂出口转型，参与国际医药产业分工，将提高公司的盈利能力和估值水平。

　　国际市场经验显示由原料药向制剂转型的阶段带来极佳的投资机会。产业升级带给企业更广阔的市场空间和盈利能力的提升。目前海正已的制剂转型已经初露曙光，有望成为化学制药的ten-bagger。

　　盈利预测。不考虑国际合作，我们保守估计海正2007、2008、2009、2010年的EPS分别为0.29、0.50、0.69、0.93元。考虑国际合作对公司盈利的贡献，我们乐观估计2008、2009、2010年的EPS分别可达0.56、0.83、1.15元。我们认为，未来业绩很有可能超出我们的预期。

　　估值讨论。海正是国内化学制药行业的标竿企业，代表了由原料药向制剂转型的发展方向。公司是研发型化学制药企业，我们认为可以给予较高估值，即使以保守的盈利预测，给予09年35倍PE，公司的合理估值在24.20±1.00元。

　　概要

　　制剂转型初露曙光。与礼来合作生产抗结核病药物、与雅莱合作生产万古霉素、与西班牙的菲玛合作生产出口制剂，表明公司的生产水平、技术能力和质量管控水平得到了国际制药企业的认可。富阳基地的建成将使公司拥有欧盟和美国制剂出口的通行证。随着国际合作的不断进展，公司的业绩将很有可能超预期。

　　与印度制药企业相比，海正形成了一种新的以技术研发为基础、以国际合作带动开发的产业升级模式。这种模式减少产业升级过程中的风险，同时避免与国际制药巨头的直接摩擦，可能成为中国制药企业产业升级的新模式。(P11-12)..产业升级过程中盈利能力和估值水平得到迅速提升。产业升级带给海正的不仅仅是市场的十数倍扩大，同时将大大提升公司的盈利能力和未来发展的潜力。国际经验显示，在向国际制剂生产商转型的过程中带来的是盈利和股价的快速上涨。突破前夜的海正将有可能成为中国制药企业的Ten-bagger。

　　海正的核心竞争力包括以下方面：具有远见的管理团队，强大的研发实力和技术储备，高度的国际化水平，全面参与国际产业分工。公司正在处在向国际制剂企业转型的前夜，最终实现由初级的原料生产商向创新专利药生产商转变。

　　海正药业在经历前几年业绩下滑后，目前已经出现恢复性增长。2007年1-3季度净利润9,589.7万元，同比增长90.96%。每股经营性现金流自2006年末的0.24元增长为2007年三季度末的0.845元，表明公司的经营情况明显改善。

　　公司业绩好转的原因在于实现了产品结构调整和加强国内制剂销售的两条腿走路策略。在保持原有的抗肿瘤药高毛利的同时，结构调整使得抗感染药、抗寄生虫药等产品的毛利率大幅上升。另一方面，公司国内制剂产品在国内销售增速超过40%。由于制剂产品的毛利率较高且较稳定，也促进公司经营状况的好转。我们认为，海正未来业绩大幅波动的可能性大大降低。

　　一、制剂转型突破的前夜

　　海正发展的历史其实就是一部产业升级的历史。公司的前身是1956年设立的海门化工厂，主要产品也仅仅是简单的樟脑丸。但是公司的管理层所具备的敏锐的市场观察力和强大的执行力使得公司在发展的过程中走在同行的前列。1989年重金买入的阿霉素技术，使得公司率先进入了特色原料药生产行列。90年代中期在国内最早开展FDA认证为国内药企打开国际之门。2002年全球首先投产的他汀类产品开启了抢仿原料药的历史。

　　公司的最终目标是要实现由初级的原料生产商向创新专利药的国际生产商转变，短期目标由原料药生产商向原料药与制剂并重的一体化企业转变。目前公司的主要利润来源是化学原料药的生产，因此公司制定的产业升级是在3～5年内以原料药为基础，以国际合作为先导逐步提高技术水平和开拓国际市场，达到合格的国际制剂供应商标准。在达成这个目标后，未来5～10年间，公司则逐步转向原料药基础上的创新专利药物的生产和非专利制剂生产并举。最终依靠创新专利药物全面开拓国际和国内市场。

　　1.1产业升级是国内原料药生产商的必由之路

　　在化学药产业链的分工中，国际医药巨头们依靠着技术、资金、人才的优势牢牢占据着产业金字塔的顶端，享受着最丰厚的利润。国内的化学药生产商目前参与国际市场竞争的主要是以低端的大宗化学原料药和特色原料药为主。印度企业已经开始由通用名仿制药向研发药物迈进。

　　1.1.1国际产业转移促使原料药企升级

　　在受到环保、人力成本上升的压力之下，欧美发达国际的制药企业掀起了向印度和中国的产业转移浪潮。这种产业转移的路线是沿着从低端的低端原料药的生产转移向高端的制剂生产乃至于研发的全面外包式转移。在产业转移的浪潮中，中国的原料药出口金额自1999年以来持续快速增长。

　　原料药出口中，主要是以化学原料药为主，生化药和植物提取药加起来仅占比13%。

　　IMS health预计中国的化学原料药产业仍将保持快速增长的势头，2010年将达100亿美金的规模，占世界原料药总产值的1/4强。但是在转移的过程中，随着市场准入要求的提高，国际制药巨头们通过严格的技术水平、生产标准认证，不断收紧原料生产商的生存空间。其中代表的是“定点采购模式”开始兴起。如果国内的原料生产商无法达到合格的国际制剂生产商的标准，那么将进一步沦为给制剂外包厂商或者制定API生产商提供中间体的初级生产商。

　　1.1.2国内产业升级的驱动力

　　国内原料药生产商生存的必要基础在中国持续高速发展的经济驱动下也逐渐出现了松动。

　　首先，中国之所以成为全球最大的化学原料药生产国是由于国内低廉的人力、环境成本优势所带来的规模效益。这种粗放式的发展带来的是严重的环境污染和过度的竞争。随着国内环保的压力逐渐加大，人力成本的逐渐上升，国内原料药生产企业的粗放式发展将受到越来越大的生存压力。原有的制药企业执行的是国家污水综合排放标准，尺度较宽。国家环保总局最新制定的制药行业环保标准征求稿的严格程度甚至超过了美国标准。这将大大加大国内原料药生产企业的成本。

　　其次，国际药品市场的空间远远大于原料药市场，随着大批重量级药品专利的到期，制剂生产厂商面临着巨大的发展机会。因此制剂生产的发展前景明显好过初级的原料药生产。

　　再次，由于国内化学原料药的过度竞争，企业的盈利能力单一，盈利水平波动幅度较大。面对国际和国内的竞争对手的步步紧逼，国内原料药生产企业不进行产业升级将处于被动地位。

　　1.2迈向国际制剂生产商的三重门

　　由原料药生产商进行产业升级，转型为制剂生产商乃至于更高的原研药生产商是一条艰辛而曲折的道路。印度的制药企业在具备了语言和文化的基础上仍然花费了近二十余年方获得初步的成功。

　　在转型为国际制剂生产商的过程中，必须要解决以下几个问题：

　　标准：在由原料药向制剂生产商转型中的第一道门槛是标准，也叫做行政门槛。由于欧美发达国家对药品的质量和生产体系的规定非常严格。成为国际制剂生产商不仅仅是技术水平和硬件设施合格，更重要的生产流程和生产环境等软件的达标。欧美发达国家对环境保护的重视逐渐提高，诸如EHS环境认证体系的重要程度也不断提高。

　　中国目前这类精通国际制药生产流程和软件标准的人才匮乏，是制约原料生产企业通过欧美发达国家认证的瓶颈。国内目前仅有华海药业的抗艾滋病的制剂生产通过FDA认证，但也并未真正进入美国市场，其他少数企业的制剂生产环节通过了欧盟、澳大利亚等规范市场认证。

　　技术：达到国际制剂生产商的标准必须提高生产技术和工艺流程。由于国际创新药物多数都有生产工艺的专利保护，因此国内的原料药生产商向制剂生产商转型必须要有强大的研发实力，保证生产工艺不侵犯原研药生产商的知识产权。

　　技术门槛还有一重含义是质量控制体系。作为制剂生产商，产品是直接面对消费者，因此必须建立严格的质量内控指标体系，特别对杂质的分离和检测有更高的要求。

　　市场：原料药生产商通常只是作为初级原料提供商，因此销售的客户仅仅是国际、国内的医药生产商。当转型为制剂生产商时，必须面对的普通消费者，其销售方法和消费习惯和医药生产商有很大的不同。同时销售的过程中还要考虑到风俗、习惯和语言的差异。因此市场开发对于国内的制剂企业来说难度大，风险高。

　　1.3海正实现制剂突破的基础

　　我们看好海正成为国内最有希望完成向规范市场出口制剂生产商升级的理由是1)海正强大的技术实力2)切实可行的战略3)先行一步的优势突出

　　1.3.1雄厚的积累支撑海正打破技术门槛

　　海正的技术实力毋庸置疑。正如前所述，海正持续高强度的科研投入、完善的科研体系和大量的新产品储备足以支持公司在技术上不断创新，开发避专利生产工艺。同时雄厚的技术实力使得公司在质量监控体系的建设和完善上游刃有余。

　　1.3.2“借船出海”的战略助海正跨越标准和市场

　　由于公司具有强大的研发实力和雄厚的技术积累，产品库中开发成熟和待开发的产品较多，向国际制剂生产商转型的风险主要是在标准和市场，因此海正的策略是多层次的国际合作以达到提高生产标准和熟悉国际市场。

　　第一层合作是与国际制药巨头合资建厂生产，如与雅莱的合作。这种初级的合作虽然利润率不高，但是规避了市场价格的波动带来的风险，锁定了利润。同时在这个过程中海正积累了国际制剂生产技术、人才、管理的积累。

　　第二层次的合作是以海正的原料药优势开发新的仿制药产品，与国际中等制药企业合作生产制剂，并且共同开拓国际市场。这种做法的优势在于，海正掌握了技术关键，合作主要是在平等的基础上开展的，因此海正获得的不仅仅是原料生产的利润，同时还进一步分享利润丰厚的仿制药收益。在这个过程中，国际制药企业带来的是生产管理水平的提高和国际市场的开放。

　　1.4制剂突破已露曙光

　　国际一系列的内部管理和软标准的建设使得海正成为国际制药企业合作心仪的伙伴。2005年至2007年，海正与多家国际制药企业签订了制剂合作生产协议。这些协议均是由海正从原料到制剂的全程生产，充分体现了海正的技术能力和质量控制水平达到了欧美规范市场的水平。

　　虽然公司尚有多个项目仍然在商谈，但是已经签约的着三个项目将在2008年起直接给公司带来经济效益。以公司公告资料为准，礼来的合作项目涉及WHO的采购，市场容量达56亿元，并且采购的价格将保证海正合理的利润空间。雅莱的合作项目将海正建成世界最大的万古霉素生产基地，2008年三月有望完成。

　　与西班牙的菲玛合作成为海正进军国际制剂市场的起点。我们预测对公司2009年起的盈利将有较大贡献。但更重要的是，海正通过与菲玛的合作，培养一批通晓国际市场的人才，积累制剂销售的经验，为今后与国外企业更大的合作以及自主制剂产品出口打下基础。

　　二、与印度制剂转型先行者的比较

　　印度制药工业已经成功的实现了由初级的原料生产大国向原料、制剂生产并重的医药大国。2002年印度制药工业产值估计在45亿美元，并将以每年8-9%的速度增长。目前印度在药品制造的技术、质量和产品系列上位于第三世界国家的前列，药品的产量和产值分别占了世界总量和总值的8%和1.5%，从而成为世界制药大国之一。

　　2.1中印制药企业的优劣势比较

　　虽然印度的医药产业起步是从大宗原料药起步，并且遵循着大宗原料药—特色原料药—仿制药—非专利药—专利新药的流程进行着产业升级。但是由于两国在经济、文化、政策等方面的种种不同造成了中国和印度医药产业发展现状的不同。

　　目前印度医药产业虽然仍然是国际主要的化学原料药提供者之一，但是已经摆脱了初级的原料药生产商的地位。2004年印度出口的医药产品中已经有55%是以制剂的形式出口的。相比之下，中国仅不足3%，约1亿美金是以制剂的形式出口。印度2005年的仿制药成品出口规模已达40亿美元左右，远远超过了中国同期的3.80亿美元。更重要的是印度的制剂出口主要是面向美国、西欧等发达国家的规范市场，获取的利润与中国向非规范市场的制剂出口不可同日而语。

　　2.2海正的转型更加贴近中国实际情况

　　虽然海正也是沿着从原料药生产商向制剂生产商的产业升级之路进行转型，但是结合海正自身的特点和国际产业转移的趋势，海正形成了一种新的以技术研发为基础、以国际合作带动开发的产业升级模式。这种模式的优点是充分发挥公司在化学原料药领域的技术积累、管理经验和品质控制的优势。

　　国际合作补足短板。通过与国际制药公司在多层次的合作，提高自身在产品制剂生产上的技术水平、生产标准并且减少弥补单独开拓国际市场能力不足的劣势。

　　国际合作减少冲突。与印度厂商不同的是，海正通过国际合作减少了与下游生产商的市场冲突，降低了可能产生的客户摩擦。同时也促进了国际制药公司与海正的进一步深入合作。

　　高起点的跨越式转型。海正一开始就将自己的转型的终极目标定位于专利药生产商，进行跨越式的转型。海正在开始转型的初期就已经投入了大量的科研经费进行研发的积累，并且在新药开发上取得多项进展。因此未来海正转型的起点将大大高于印度厂商。

　　三、产业升级带来的投资机会

　　由特色原料生产商向仿制药生产商乃至于创新药生产商升级的过程中带来的投资机会是估值和盈利的双提升。

　　3.1原料药的市场份额远远小于通用名药物和专利药市场。

　　IMS Health数据显示2006年全球医药产业中原料药市场的总容量仅为300亿美金左右，通用名药物的市场大约是2,400亿美金，而专利药的市场容量则高达4,000多亿美金。

　　3.2制剂转型直接提升企业盈利水平

　　原料药生产企业竞争激烈，企业利润率也远低于通用名药物生产商和专利药生产商。为了进一步说明企业转型带来的价值提升，我们对原料药企和制剂生产商做了比较。

　　国际制药企业中我们分别选取了具有标杆意义的三家制药企业，分别是美国的化学原料药的巨头Alpharma Inc；世界最大的通用名药物生产商，以色列的Teva公司；以及全球专利药的典范，美国的Pfizer进行了比较。

　　国际制药企业间的差异非常明显，辉瑞的毛利率远远高于Teva和Alpharma Inc，5年平均的关键盈利指标EBITD率和净利润率也大大高于其余两家公司。相形之下，主营产品是原料药的Alpharma Inc的盈利指标最弱，虽然毛利率相对稳定，但是净利润率和总资本回报率的五年平均与2006年度数据相比变动幅度较大，反映出原料药行业的盈利波动大，企业负债高的特点。

　　3.3制剂转型期是最佳的投资期

　　作为一家国际新兴的制药公司，Ranbaxy在孟买的交易历史仅有16年。但是在1992～2002年间，Ranbaxy在由原料生产商升级为制剂生产商的过程中成功的实现了Ten bagger的故事。

　　四、强大的研发和高度的国际化筑就核心竞争力

　　纵观海正的发展历史，有三个历史时刻值得特别关注。90年代初买入的阿霉素技术带动公司的第一次发展。90年代中的阿维菌素则为公司带来第一桶金，2003年的他汀类产品给公司的腾飞带来新的机遇。之所以能够抓住这三次稍纵即逝的机会和公司优秀的管理团队以及对技术的高度重视密不可分。

　　4.1优秀的管理团队

　　公司的管理层所具备的战略眼光一直为人所称道。在海正近二十年的发展历史中，三次战略判断是公司发展的转折点。

　　在这三次转折点的背后充分体现出公司管理层非凡的战略眼光和强大的执行力。在国内的原料药生产商仍然在以低技术高投入模式以产能扩张进行市场竞争的时候，海正率先开始了切实可行的产业升级战略规划。我们认为强大的执行力将是公司实现战略转型的有力保障。

　　4.2持续的研发高投入

　　公司一贯在研发上投入巨大。除了2005年，每年的研发投入均超过1个亿，占公司的销售收入的比重则超过8%，达到国际中型制药企业的投入比例。研发的高投入带来的则是高回报。2001年公司首先开发出他汀类药物的避专利工艺，并迅速上马。在2003、2004年，给公司带来巨大的回报。虽然由于激烈的竞争，他汀类原料药的市场价格在不断走低。但是公司通过技术改造，工艺优化等二次开发，使他汀类产品的毛利率维持在30%以上。

　　持续的高研发投入也使公司建立了完善的研发体系和产品系列。2006年年报披露，公司已经建立API原料药及避工艺专利研发、基因工程药物研发、创新药物研发和制剂研发四大系统。2006年内完成了6个化合物9条避工艺专利的小试，3个化合物完成中试放大；与国外专家合作，完成7个新药的工艺研究，其中3个进入生物测试；另外有50多个新产品进行中试。公司提交专利申请18个，获得授权证书14个。

　　2006年，科学技术部、国务院国资委、中华全国总工会联合发布的《关于确定一批企业开展创新型企业试点的通知》，浙江海正药业股份有限公司被列入首批创新型企业试点单位。

　　目前海正已储备了20多个二类以上新药，当年新产品销售额比重在40%以上，形成了梯度式的产品结构，即“生产一代、研制一代、开发一代、储备一代、构思一代”的良性循环。

　　4.3高度的国际化是公司快速成长的关键

　　4.3.1强大的药政注册筑就竞争壁垒

　　早在1989年，海正就开始了药政注册，1992年第一个产品获得FDA证书。目前海正已有17个原料药产品通过了FDA认证，10个产品获得欧盟COS证书，还有20多个产品正在申报中，是国内医药企业中获取同类认证最多的企业之一。

　　4.3.2国际合作推动公司发展

　　经过十余年的发展，公司现在的国际化则不仅仅表现为产品的国际认证，而是迈上了国际合作的新台阶。从生产到销售的各个环节上，积极从国外引进各类人才，实现和国际发达国家的全面对接，同时在各个层面上与国际制药公司合作。近两年，与雅莱公司的万古霉素合作、采用礼来的专利技术在结核病(TB)的治疗药物合作、与菲玛公司在制剂生产上的合作，乃至于和国际制药巨头在研发和生产上的全方位合作，无一不体现公司国际化水平已经远远的走在了同行的前面。

　　五、三年生聚，业绩反转

　　5.1国内领先的特色原料药企业

　　作为国内领先的特色原料药企业，公司的主营业务是化学原料药和化学制剂的生产和销售。公司在近十年由销售额不足2.7亿元的化学原料药制造商成长为主营收入22.6亿元的大型制药企业(2006年)。

　　5.2产品结构：抗肿瘤药为核心

　　公司主要生产的原料药和制剂按照用途可以分为：抗肿瘤药、抗感染药、心血管药、抗寄生虫药以及内分泌药。

　　其中抗肿瘤药的产品壁垒高，竞争相对较小，毛利率显著高于其他品种。

　　抗肿瘤药虽然只占公司自产产品销售额的37%，但是因其较高的毛利率，一直是公司盈利的主要来源之一。2007年中报数据显示，抗肿瘤药贡献的毛利占比达56.8%。

　　5.3、产品结构调整和国内制剂销售促进业绩反转

　　5.3.1无序竞争是公司前两年业绩下滑的主要原因

　　原料药生产企业的突出特点就是行业周期明显，企业盈利起伏较大。2003年公司依靠雄厚的技术实力和长远的战略眼光，抓住了他汀类药物的专利保护过期的机遇，投产辛伐它汀项目，给公司带来巨大的业绩增长。随后投产的年产1,500kg普伐他汀和5,000kg美伐他汀项目丰富了公司的他汀产品线。

　　直接导致心血管类产品的销售收入由2003年的2.8亿下滑至2006年的2.2亿，毛利率也由61.88%下降到32.66%。

　　5.3.2业绩自2006年中起开始走出低谷

　　针对他汀类产品的价格不断下滑带来的盈利能力的下降，公司及时调整了经营策略。自2006年中期起，公司的季度盈利增长出现了加速的趋势，已经出现明显改善。2007年1-3季度共实现主营收入211,032万元，净利润9,589.7万元，分别同比大幅增加18.5%和90.96%。其中三季度单季实现77,101万元，净利润4,272万元，同比增速更是分别高达26.7%和249%。

　　5.3.3先行指标反映出公司经营状况改善

　　经营性现金流反映出企业的经营状况。海正药业的经营性现金流显示出逐季攀升的特征，自2006年二季度单季的-752.31万元变为2007年三季度单季的22,765.27万元，表明公司的经营情况逐渐好转。

　　业绩好转的原因在于公司提出的两条腿走路的策略：调整产品结构和开拓国内市场。

　　5.4产品结构调整提升产品毛利率

　　公司的产品线丰富，包括有100余种原料药、18种在国内市场销售的制剂产品。但是部分产品由于技术壁垒较低，公司在技术和产能上并不占据优势，因此盈利能力较差。对这些产品公司采取了减少投入或者停止生产的策略；对技术壁垒高、盈利能力强的产品，公司则增加投入，加大销售规模。

　　这一策略从公司的销售收入中各产品的占比也可以看出。高毛利的抗肿瘤药在公司销售收入的占比不断提高，由2003年的25%一路攀升至2007年上半年的37%；心血管药物则从2004年的超过50%逐步减少至约20%；抗感染药因其毛利率的提高，小幅攀升至22%；抗寄生虫类药品已经老化，占比持续下降，目前维持在12%左右波动；内分泌药物是公司的新产品，占比较小，仅为4.78%。由于抗肿瘤药的毛利率高且比较稳定，因此公司的综合毛利率水平有所上升。

　　海正作为国内领先的化学原料药生产商，随着公司特色原料药产品销售保持增长和国内制剂产品销售进入快车道，其经营的长期增长趋势已经得到确立。

　　5.4.1快速增长的抗肿瘤药

　　以柔红霉素为基础的蒽环类抗肿瘤药虽然已经生产了10余年，但是因其较高的技术壁垒，国际市场的竞争对手仅有少数几家。产品的毛利率始终维持约60%。销售收入的年复合增长率达23.6%，近三年的增速则稳定在20%以上。

　　全球和国内的抗肿瘤药物市场近年来持续高速增长。IMS health统计显示，2006年全球的抗肿瘤药物市场由2005年的285亿美金增长到346亿美金，增幅达20.5%，相比之下全球药物市场的增长率仅为7%。

　　国内的抗肿瘤药物的增长显得更加迅猛。SFDA南方所的统计数据显示，2006年全国抗肿瘤药物市场达396亿人民币，增速更是高达35.1%。

　　由于中国每年新发肿瘤病例220万、因癌症死亡人数为160-170万，现患者病例310万人(2005年，中国抗癌协会)，因此未来国内抗肿瘤市场仍将处于快速扩张的阶段。综上所述，我们认为公司未来抗肿瘤类药品销售仍将保持20%以上的年复合增长率。

　　5.4.2止跌回升的心血管类产品

　　由于市场竞争过度，公司的拳头产品普伐他汀和辛伐他汀的市场价格自2004年起不断下滑，使得心血管类的销售额和毛利率近年来持续下滑。销售额的下降是因为公司为了保证合理的利润空间，减少恶性竞争所致。公司通过技术改进、管理效率提升等多项措施使得产品毛利率仍然维持在30%左右。我们认为这一毛利率基本处于谷底，未来应不会进一步降低。

　　公司在他汀类的产品具有很强的研发实力和相当广泛的国际美誉度，未来随着一系列新型他汀类产品的专利到期，公司的心血管类产品很有可能存在爆发性增长的机会。

　　5.4.3毛利率不断提升的抗感染药

　　作为大宗原料药的最大生产国，常用抗感染类产品在中国竞争极度激烈。公司将产品由毛利率较低的头孢类产品调整为高毛利的培南类产品，使得产品销售收入在2005、2006年销售收入有较大得增长，并且产品的毛利率也提高到23.13%。

　　5.4.4业绩改善的抗寄生虫药

　　抗寄生虫类产品的周期性较强，2006年毛利率一度跌至-12.76%。但是2007年随着市场的转暖和产品结构的调整，其毛利率也回升至10.29%。今后公司将加强与国际制药巨头的合作生产新产品，以减少市场的波动性，同时提升毛利率。

　　5.4.5内分泌药成为新的增长点

　　公司的内分泌类产品只有阿卡波糖，于2006年开始生产。生产的当年就实现了销售收入达5,261万元，2007年上半年的销售额达3,959万元，同比增长达56.31%。

　　全球的糖尿病病人多达3亿，整个糖尿病相关的医药市场更是高达370亿美金。其中，中国的糖尿病病人达4,000万人。数字医药网的数据显示中国每年服用药物的糖尿病病人仅800万，但是糖尿病药物消费市场已经超过120亿元人民币。未来随着新医改扩大医疗保险的覆盖面，糖尿病药物的市场有望进一步快速扩大,因此公司的内分泌药物在未来将成为新的盈利增长点。

　　5.5国内制剂销售进入快车道

　　公司借助在原料药生产上的优势，向下游延伸进行制剂的生产和销售。目前制剂的销售受限于标准、技术等因素局限于国内市场。

　　制剂产品主要是抗肿瘤药和抗感染药。以往受限于销售平台的不畅，公司的制剂销售规模和海正在国内医药行业的地位严重不匹配。今年公司增持下属医药商业子公司——浙江省医药工业有限公司的股权至85%，未来将其发展为海正在国内销售的主要平台。预估今年制剂销售额约为3.8亿元，预计明年增长幅度将在40%左右。

　　公司已经将国内制剂业务作为一个重点，未来将组建心血管、抗感染药物等的专业销售队伍，与抗肿瘤药物销售队伍一起构成海正国内销售团队。我们认为08年起海正在国内的制剂业务有望进入快速增长期。

　　5.6新战略的实施大幅减少了业绩波动

　　公司以往的爆发式增长主要依靠单个化学原料药产品的超常规增长所带动的。但是单个产品的超常规增长往往是无法持续的，这直接导致公司的业绩波动幅度较大。现在公司调整产品结构，减少了对单个产品的依赖性。

　　国内制剂销售增长迅速进一步消除公司业绩大幅波动的风险。公司拥有的化学原料药的技术优势，在化学制剂的开发上占据了领先地位。目前公司已经拥有了抗肿瘤药、抗感染药、心血管药、内分泌药、抗寄生虫药等多种产品系列。随着销售平台的逐渐建立，制剂业务占据公司销售收入的比重也将不断提高，大大减少单一原料药产品对公司业绩的影响。

　　七、盈利预测

　　在盈利预测中，我们的保守预期基于以下假设

　　公司未来的生产经营没有出现重大变故

　　公司的制剂销售达到预期的规模

　　富阳的生产基地建设按期完成，达到项目设计要求

　　不考虑国际合作生产带给公司的收益

　　下属子公司浙江医药工业公司的第三方业务保持现有规模

　　不考虑可转债发行成功对股本可能的稀释

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