长江证券：定位明确经营稳健 发展可期

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　　梁静　国泰君安

　　投资要点：

　　长江证券总体规模位于创新类券商中游，但公司战略明晰、经营较为稳健、风险控制能力较强。在上市券商中，长江证券处于第三层次，与中信、海通差距较大，定位基本与国元和宏源相当。

　　长江证券业绩增长迅速、业务布局全面，已初步搭建起了包括证券、期货、基金在内的证券控股集团雏形，但高度依赖于经纪和投资的状况短期内难以改观。

　　经纪业务在收购大鹏证券营业部后市场份额稳步提升，在保持湖北省内竞争优势的基础上实现了全国布局；投行业务竞争实力弱，但在债券承销方面已打下良好基础；自营配置较为均衡、但自营规模占比较高。

　　创新业务起步较早、创新意识较强，但目前规模较小，管制放松和上市融资将为公司的创新业务发展带来机遇。

　　公司将受惠于行业规模发展和竞争结构优化，未来2-3年内，公司业绩可望保持30%左右的复合增速，2007-2009年公司的EPS可望达到1.53元、1.97元和2.50元；但业绩受市场发展程度和行业管制放松程度的影响较大。

　　我们认为，上市首日公司定位在40元左右，长期合理定位在50元左右，给予增持评级。增发融资和创新业务全面启动将是推动公司业绩的催化剂。

　　1.长江证券的基本情况

　　长江证券成立于1988年，其前身为湖北证券，注册资本20亿元。公司于2004年底获批成为创新试点券商，是继中金、中信和光大之后最早获批的8家券商之一。公司在18个省市设立营业部50家、服务部11家。目前控股或参股了长江承销保荐公司、长信基金、诺德基金和长江期货，已初步搭建起证券控股集团框架。

　　此次借壳*ST石炼化完成后，公司将成为第4家通过借壳方式上市的券商。上市后，公司总股本为16.7亿，受限流通股东39家，其中上市公司股东11家(持股比例和限售期如表1所示)；流通股本2.62亿股、流通股比例为15.65%。

　　2.战略明晰、经营稳健的中型券商，定位与国元和宏源相若

　　2.1.战略定位明确，经营稳健

　　经营战略定位明晰，走差异化竞争路线。在整体战略上，公司明确：“不求最大、但求最强，与中信证券等龙头公司形成错位竞争，力求在细分市场获得优势”。具体业务战略上，经纪和资产管理定位于中产阶级客户的财富管理，为客户提供全方位金融服务；投行业务定位于为细分行业龙头企业提供融资服务。

　　股权结构较为分散，治理结构相对完善，市场化能力较强。上市前，公司的股东已有39家，最大的股东青岛海尔仅持股19%，有相当一部分股东为上市公司。在此基础上，公司建立了市场化的经营机制，能够按照市场要求制定经营战略、选择管理层。

　　经营稳健，风险控制能力较强，业绩波动幅度小。这从公司的战略、业务发展和制度建设等方面反映出来。由于风险管理能力较强、内控制度较完善，公司在发展史上很少出现委托理财、挪用保证金、违规国债回购等违规现象，这也是公司能够较早获得创新试点的主要原因；在业务开展上，公司虽然在自营上投入较多，但从投资决策、流程控制等多方面对自营风险进行了较好防范，资产配置上对股票和债券品种的配比也较为均衡，因此，自营业务本身并未随市场波动而出现大的风险，从历史经验来看，公司业绩波动幅度也明显小于大多数同等规模的证券公司。

　　2.2.规模居行业前列，综合实力居于创新试点类中游水平

　　规模居于行业前列。从表2来看，长江证券历史上主要的业务、资产和盈利规模指标均居于行业前15位左右，并总体上呈现稳步上升态势。

　　2.3.在上市公司中定位类似于宏源和国元

　　与上市证券公司相比，长江证券与行业领先的中信证券、以及位于第二梯队的海通证券差距都较为明显(如图1和表4所示)，但要领先于东北证券，基本与宏源证券和国元证券处于同一竞争层次。

　　3.业务情况：全面布局，但多元化尚需时日

　　3.1.业绩快速增长、业务全面布局，但仍高度依赖于传统的经纪和自营

　　公司盈利增长迅速，但对经纪和自营依赖程度高。2007年公司预期净利润将超过22亿元，同比增长4倍；同时公司也搭建了多元化的业务平台。但总体而言公司仍然未能摆脱传统的业务模式，且由于投行业务能力较弱，公司对经纪和投资业务的依赖更为严重。2007年前3季度经纪和自营两者合计在营业收入中占比高达96%，在上市券商中与宏源、东北相当；而其中投资业务占比更是达到46%，在上市券商中属于较高水平。

　　3.2.经纪业务：市场份额稳步提升，区域优势和全国布局并举

　　市场份额稳步提升。受益于证券市场规模的迅速扩张和自身市场份额的提升，2007年1-11月份长江证券实现股票基金交易额13626亿元，是2006年全年的4.85倍、略高于行业总体4.57倍的水平；公司经纪业务市场份额达到1.33%，较2006年的1.25%有明显提升，在居行业第16位(按合并口径)。

　　已实现全国均衡布局。2005年公司抓住行业综合治理机遇，以较低成本并购了大鹏证券的31家营业部，实现了网点的快速扩张，营业网络布局也彻底改变了集中于湖北的现状，完成了由区域向全国的跨越。

　　到目前为止，公司共有营业部50家(另有6家牌照)、服务部11家，服务部分布于全国16个省市，其中在长三角、珠三角、环渤海等发达地区的营业部各达到10家，布局较为均衡。

　　公司经纪业务规模和效率待提高。尽管长江证券经纪已处于业内比较靠前的位置、份额也稳步提升，相比于国元、宏源等上市券商亦有一定优势，但比领先的中信、国信等都有较大差距。从规模来看，公司前11个月的份额仅为中信的17.4%；而从效率来看，公司的部均交易额为272.5亿元，仅分别为中金和中信的8%和57%。

　　上市后市场份额有望持续提升。我们认为，上市将成为公司经纪业务发展的又一分水岭，上市融资后，公司可望继续利用外延式并购和内部整合并举的策略快速提升业务规模，市场份额也可望继续保持稳步上升态势。

　　3.3.投行业务：竞争实力偏弱，债券承销可望快速发展

　　合资战略未获成功，股票承销实力较弱。长江证券是国内率先设立合资投行子公司的证券公司之一，但投行业务的竞争力并未因合资而获实质性提升，相反，2004年以来市场份额呈下降态势。2006年公司主承销了瑞泰科技、德润电子的首发以及苏宁电器、京东方的定向增发，公开发行筹资额2.23亿元，主承销家数和主承销金额份额分别为2.3%和0.12%，列行业第12位和第33位；2007年有3家股票融资项目上报，但目前尚未发出。

　　承销业务发展障碍已扫除，但竞争力难改观。我们认为，投行合资在一定程度上影响了正常业务的开展，目前投行子公司已成为公司的全资子公司，而投行业务服务于细分行业的龙头企业的战略定位也已明确，上市融资后也将提升公司承销业务的资本实力，随着中小企业融资步伐加快以及债券市场的迅速拓展，公司投行业务也将可能步入快速增长轨道，但承销业务竞争力弱、规模小的现状在短时期内难以改观。

　　3.4.自营业务：增速较快，配置均衡

　　自营规模快速增长。2006年以来，公司的自营规模随着市场的走牛而快速增长，2007年中期，自营规模达到20.4亿元，较年初增长48%；与净资本的比例为70.6%，保持稳中有降的态势。尽管如此，就横向来比，这一比例仍居于行业前列。

　　投资收益仍有释放潜能。2007年前3季度，公司先后3此创设南航认沽权证，创设余额3亿份，潜在收益5.7亿元；而同时，可供出售金融资产的浮盈约10.8亿元；而公司持有的长信基金和诺德基金业绩也可望爆发式增长，这些投资收益都可能在2008年释放出来，成为公司业绩增长的重要保障。

　　3.5.创新业务起步较早，管制放松和上市融资为创新业务提供机遇

　　创新起步较早，创新意识强。首先，从业务创新来看，公司是集合理财和权证创设的先行者之一。2001年在业内首创银证合作理财产品，2002年成为最早推出集合理财产品的证券公司之一。券商集合理财业务规范化后，2005年4月，公司发行了“长江超越理财1号”理财产品，成为最早发行的4只理财产品之一。此外，公司率先创设武钢权证，在资产证券化、备兑权证等衍生产品的开发上都做了充分的准备。目前公司已筹备成立信用交易部和衍生产品部门，这将为公司新一轮的业务创新奠定坚实基础；其次，在管理上的创新，包括在业内第一家以托管高风险证券公司方式并购了大鹏证券的营业部；公司也是在业内较早实施集中财务、集中交易变革的券商。

　　管制放松和上市融资将成为公司创新业务腾飞的催化剂。公司的创新业务总体处于培育状态，增速很快但对收益贡献度不大，目前能贡献利润的还仅局限于集合理财、权证创设和财务顾问等少数几项。如2006年资产管理和权证创设收入分别为421万元和1.33亿元，仅占净收入的0.32%和10.12%。受制于政策限制，资产管理业务在今年5月“理财1号”到期清算后，后续的两个理财产品迟迟未能获批；而公司的净资本有限也大大限制了权证创设规模。我们预期，行业的常规监管以及上市融资渠道的打通将为创新业务带来难得发展机遇。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1.公司将受惠于行业规模发展和竞争结构优化

　　清晰的定位使得公司将受惠于行业的整合。我们判断，行业开放、创新推出将推动行业向多层次竞争格局演化，长江证券明确的战略定位将使得其尽快形成核心竞争力，从而在未来的行业竞争中占据有利地位。

　　市场的结构升级和创新推动业绩增长。按照我们对行业的判断，在经济发展、市场结构升级和创新等多重因素驱动下，传统业务稳中有升、创新业务将爆发式增长，作为上市的创新类公司，长江证券将分享行业的成长。

　　上市将成为公司综合实力提升的分水岭。上市不仅将有利于公司提升品牌和规范管理，更为重要的是打通了持续的融资渠道。成功借壳之后，公司将可能紧锣密鼓的进行增发，从而净资本将快速提升。

　　4.2.盈利预测假设及预测

　　经纪业务：我们维持对行业未来两年股票基金交易额保持在2000亿元、并略有增长的判断；而内部的整合、品牌的提升都将使长江证券的市场份额保持5%-10%的增长；承销业务：在中小盘股密集发行、公司上市和子公司股权关系理顺等的驱动下，公司的承销业务将重现活力，我们预期，08年承销额将恢复到04年的水平；08-09年份额将保持在0.3%-0.5%左右；自营业务：自营投资将可能是增发资金的重点投入领域，我们预期公司再融资规模约200亿元左右，而用于自营投资的金额约50-100亿元；年收益率约10-20%，基本与市场同步；创新业务：是增发资金的主要投入领域。08-09年新集合理财产品发行、权证创设以及期货和融资融券将带来约10%-20%左右的增量收入。

　　由以上假设，我们认为，08-09年公司收入规模增速和净利润增速在30%左右，略快于行业的增长。不考虑增发，07-09年的EPS分别在1.53元、1.97元和2.50元。

　　4.3.主要风险

　　市场风险。交易额的萎缩、指数下跌都会压缩经纪、自营业务的利润空间。我们2008年的基准预测对应的日均交易额和上证指数分别在2100亿元和6000点左右。敏感性分析表明，2008年指数较我们的基准下跌20%对业绩的影响约为-12%；而交易额萎缩20%对业绩的影响约为-10%。

　　政策风险。创新业务何时推出、推出的力度有多大都取决于管理层意志。若股指期货等推出时间继续后延、集合理财等已有业务继续受到严格限制都将对公司业绩产生较大负面影响；而行业开放和混业也将给公司的发展带来不确定性。

　　4.4.估值：首日定位在40元左右，长期价值为50元，增持

　　我们认为，对长江证券的估值判断应结合公司自身的行业地位以及公司作为借壳上市券商独特的市场定位。基于对行业地位的判断，长江证券定位应类似于宏源证券和国元证券；在借壳上市的券商中应介于海通证券和东北证券之间，因而我们可以结合这两者上市之后的市场表现决定其估值水平。

　　综合这两类参照公司结果来看，我们认为公司的市值水平应与宏源证券和国元证券大致相当；对应于目前的市场表现，二级市场价格在40元左右，对应于07-09年26倍、20倍和16倍PE，考虑到上市后的再融资效应、长江证券上市后1年内偏小的股本，我们认为长期合理定位在50元左右，对应于08年PE 25倍。我们给予增持评级。