云南白药：产能制约是增速放缓的主因

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　　罗樨　中信建投

　　调研目的

　　公司当年第一次临时股东大会于12月14日召开，审议《关于收购昆明兴中制药和昆明云健制药的议案》。同时与董秘交流，了解今年业绩增速放缓的原因和公司对明、后年发展的定位。

　　调研结论

　　股权结构日益清晰股东大会审议通过了《关于收购昆明兴中制药和昆明云健制药的议案》。兴中和云健原为公司控股股东云药有限的子公司，通过此次收购，兴中和云健将从云药有限剥离，为云药有限的抽离开辟道路。若金殿和药物所也从云药有限剥离，云药有限的控股股东云南医药集团也将撤销，公司将直接受云南省国资委控制，股权结构变得愈加清晰。

　　产能制约是今年增速放缓的主要原因

　　三季报揭示的公司前三季度的净利润增长只有6%，业绩增速放缓的趋势明显。公司业绩增速放缓的原因之一是产能的制约。2006年初公司整体搬迁至呈贡的计划由于政府规划的变更和征地计划的变化而搁浅，新的生产基地迟迟无法动工，严重影响了公司产能的释放。12月底公司位于呈贡的生产基地将奠基，基地的建设和设备安装预计需要一年，而完成GMP认证尚需时日，因此预计到2009年下半年，新生产基地才能建成达产。新基地产能设计将是现有产能的3-5倍，而且设计理念是可延伸式的，为今后产能继续扩大铺平了道路。

　　内部结构调整

　　08年到位从2006年开始，公司结构进行了调整。原来自产药品以内部价结算销售给子公司，后调整为主要自产产品自行销售。将原子公司云南白药大药房转让给省医药公司，使其变为子公司省医药公司的全资控股子公司，同时向省医药公司增资1亿元。此次变动使公司的医药商业资源集中，医药商业事业部的成立水到渠成。省医药公司是目前云南省最大的医药商业公司，而云南白药大药房在全省网点覆盖全面，强强结合为公司医药商业的发展奠定了基础。

　　除医药商业之外，公司还有药品事业部、健康产品事业部和透皮剂事业部三个主要的事业部。药品事业部是最大的事业部，也是公司利润的主要来源，主要产品有传统产品云南白药、白药胶囊、白药酊、白药气雾剂、宫血宁胶囊等。由于药品事业部的销售基数大，且近期没有推出新产品，预计明年将保持平稳增长。健康品事业部主要经营白药牙膏以及即将推出的护理产品和药妆等日用品。透皮事业部的主要产品是云南白药膏、云南白药创可贴和即将推出的车载急救包等产品。由于产品销售基数低，新产品集中，健康产品事业部和透皮剂事业部将是公司未来的业绩增长亮点。

　　白药牙膏是健康品事业部的主导产品，定位于中高端，由于过去的宣传过于强化功能而缩小了适应人群。

　　公司的新产品“金口健”定位于日常护理和保健，适应人群更广，且价格适中，预计产能瓶颈解决之后会推动健康品事业部的快速发展。透皮事业部的新产品车载急救包面临生产批件问题，虽然分产品都有批文在手，但不同组合仍需要申请不同的批件。此产品的营销已经开始，预计明年上半年将有少量产品上市。

　　内部资源的整合和组织、人员结构调整也为公司带来阵痛，是公司的业绩增速放缓的另一原因。但公司的磨合期已经接近尾声，预计08年调整就绪后，公司将开始蓄势发展。

　　公司是国内品牌中药企业的代表，今后主要的利润增长点是健康产品事业部和透皮事业部。但新领域的开发对于公司还是尝试，销售队伍的建立和与经销商的磨合还需要时间；而且新产品的市场定位还需要在导入期不断调整。预计明年的净利润增长在34%左右，EPS 0.84元，给予40倍PE，目标价位34.5元，短期给予“中性”评级。待产能瓶颈突破和股权激励机制完成后，公司业绩将会大步跨越。