驰宏锌锗：锌价低迷对公司业绩影响严重

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　　黄勇　广发证券

　　　锌价低迷对公司业绩影响严重

　　公司营业利润中，锌产品占78.70%，铅产品占20.44%，锌铅产品贡献了99%以上的利润来源。锌产品方面由于公司并未采用锌期货来做套期保值，且在销售时采用的是定量不定价的方式，因此须承担锌价波动的风险，最终利润对锌价高度敏感。07年锌价回落幅度较大，对公司业绩造成十分不利的影响。而铅产品方面，由于公司铅精矿自给率逐年下降，其毛利率也不断下降。预计公司08年业绩增长有限。

　　不确定的未来利好

　　1、公司如若在呼伦贝尔矿区能够发现200万吨以上的铅锌储量，那将是另一个驰宏公司再现的开始，公司的业绩将再一次成倍的增长。

　　2、如若公司能够与公司爱维尼亚公司达成具体的协议，能够较优惠的获得长期稳定的铅精矿供应，将对公司是另一个利好消息。

　　3、投资参股云南冶金集团财务有限公司可能为公司将来融资创造便利

　　以上三点都具有极大的不确定性，但一旦有较好的消息，将成为公司业绩增长的推动力。

　　投资建议

　　由于公司业绩对锌铅价格走势高度敏感，预期在08年锌价仍将维持目前较为低迷的状况，将对公司业绩有较大的不利影响。我们预计公司07、08年每股盈利分别3.45、3.75元，给于公司08年平均22倍的目标市盈率估值，我们给出目标价位是82.5元，给予公司“持有”的投资评级。

　　锌价低迷对公司业绩影响严重

　　锌铅为公司主要利润来源

　　公司主营业务中锌铅所占比重超过97%，其中锌产品占74.87%，铅产品占22.49%；在公司营业利润中，锌产品占78.70%，铅产品占20.44%，锌铅产品贡献了99%以上的利润来源。

　　锌价低迷影响公司业绩

　　公司目前拥有电锌冶炼能力16万吨(其中曲靖10万吨、会泽6万吨)，锌合金产能6万吨左右。其中热镀锌板属于新开发品种，正处于市场开拓期，目前是以销定产。电锌为公司主要利润来源。在电锌销售方面，公司大多是给老客户销售，销量基本不成问题，采用以产定销方式。但在销售时采用的是定量不定价的方式，由于公司并未采用锌期货来做套期保值，因此须承担锌价波动的风险，最终利润对锌价高度敏感。

　　自05年开始，锌价进入上升通道，从05年1月的12116元/吨一直攀升到06年底的33264元/吨，增幅达170%。整个2006年是锌价保持高位的一年，也是公司业绩爆增的1年。进入07年，锌价开始回落，从年初的31163元/吨一直回落至11月的2万元/吨，与06年的上升上升趋势正好呈现了相关走势，目前是基本回落到06年年初的水平。

　　2007年锌价是从高位回落，因此公司今年整体毛利率与去年相当，由于公司锌铅产量比去年略有增加，因此公司今年业绩将会略超去年。但如果锌价维持低迷状态，或者进一步下跌，将对公司未来业绩造成十分不利的影响。

　　铅精矿成本上升压缩铅产品利润空间

　　公司原有2万吨电铅产能，铅精矿全部自给，保证了较高的利润率。后扩建至10万吨产能，部分铅精矿需外购，目前铅精矿自给率在30%左右。

　　在铅行业中由于环保问题，新开工的铅精矿和粗铅项目较少，而精铅冶炼主要是采用粗铅进行提纯，不存在环保问题。因此国内目前是铅精矿及粗铅供应紧张，而精铅冶炼能力过剩。这一方面推高了金属铅的价格，另一方面却压缩了精铅冶炼厂家的利润空间。

　　公司在铅精矿自给率逐年下降的情况下，铅冶炼的利润也逐年降低。

　　尤其是今年部分月份由于铅精矿及粗铅供应紧张，市场上出现了粗铅价格高过精铅的局面，这时精铅冶炼厂只能靠回收粗铅中的贵金属来弥补差价，但其利润空间下降较多。自05年开始，公司铅产品利润率逐年下降，05、06年及07年中分别为53.59%，42.19%，33.76%。

　　公司08年业绩增长有限

　　公司目前生产能力为年产锌产品16万吨、铅产品10万吨、锗产品10吨、硫酸26万吨的综合生产能力，除会泽地区有6万吨锌冶炼能力，其他冶炼车间都在曲靖。而曲靖地区的厂房自04年建成投产后保有富余的生产能力，基本未进行过大规模扩建，因此可以预计08年的公司产能不会有太大的增长。

　　公司于2007年12月20日召开了2007年第一次临时股东大会，审议通过了《关于公司年度业绩激励基金实施办法》；审议通过了《关于修改公司章程的议案》。此次股东大会通过的年度业绩激励基金实施办法主要明确了激励基金的提取前提跟提取比例，但未明确激励基金的实施方法。其前提是公司上一年度的加权平均净资产收益率(扣除非经常性损益前后孰低者)高于10%；其提取比例依照根据公司上年度的净利润及净利润净增加额(扣除非经常性损益前后的两者孰低者)等盈利指标来决定：(1)

　　当净利润增长率超过10%但不超过30%时，以不超过5%为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金；(2)当净利润增长比例超过30%时，以3%为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金；(3)计提的激励基金上限为公司当年税后净利润的5%。

　　依公司目前的经营状况，本年度预期可以达到以上激励基金的条件。

　　但由于公司业绩对锌价格高度敏感，在目前锌价低迷的情况下，预期明年较难达到以上激励条件。

　　公司对公司章程的修改主要体现了公司在往锌铅深加工方面发展的意图，但深加工方面在公司业绩中所占比例较小，深加工只是从一个侧面反映了公司在环保方面的能力(深加工所涉及的贵金属回收能进一步减小有害物质排放)，而对公司业绩无太大促进作用。

　　不确定的未来利好

　　呼伦贝尔储量若有重大发现，将是另一个驰宏公司在2007年4月23日与内蒙古自治区呼伦贝尔市人民政府签署的《呼伦贝尔市有色金属资源合作开发协议书》公示，呼伦贝尔市人民政府将依照有关规定，为本公司配置不低于1000平方公里有色金属资源探矿权，由公司进行风险勘探，同时将积极配合本公司办理相关手续，制定相政策和规定，使现有铅锌资源探矿权逐渐合并到本公司；而公司通过收购、参股、兼并等重组方式整合采矿权、探矿权，在铅加锌总量达到200万吨以上时，且在确认一部分相应的供给量的条件下，本公司将在呼伦贝尔启动建设国内一流、国际先进的10万吨/年铅、10万吨/年锌冶炼厂。

　　目前该项目尚未有相关进展公告，矿区的探矿及开始仍是一个未知数，具有极大的不确定性。公司于07年12月25日发布公告宣称，公司向呼伦贝尔驰宏矿业有限公司采购铅精矿和锌精矿，拟签订《原料购销合同》(分为《铅精矿购销合同》和《锌精矿购销合同》)，2007年全年金额预计约6，000万元，其采购价格遵循市场定价原则，随行就市。根据与公司的沟通了解到，目前呼伦贝尔驰宏矿业有限公司矿业有限公司所供给公司的矿石主要是从周边采购而来，公司本身尚停留在探矿阶段。目前呼伦贝尔正值冬季，天寒地冻，探矿工作已经暂时中止，将于明年开春后在重新开工。

　　唯一可以确定的是，如若在呼伦贝尔矿区能够发现200万吨以上的铅锌储量，那将是另一个驰宏公司再现的开始，公司的业绩将再一次成倍的增长。

　　与加拿大爱维尼亚公司合作将可能缓解铅精矿紧张局面

　　2007年11月30日，公司的控股股东云南冶金集团总公司与加拿大爱维尼亚公司(根据加拿大新布伦兹维克省法律组建的公司)在昆明签订了《战略合作总协议》，并形成了长期战略合作关系。多层面的合同内容涉及到公司拟将按市场价购买澳大利亚麦哲伦矿(加拿大爱维尼亚的全资子公司)的年预计产量约50%的铅精矿，本战略协议的实施保障了公司外购原料供给的持续、稳定。

　　麦哲伦矿的铅精矿产量占全球前景矿产量的3%，但在07年3月份该矿在Esperance港准备外运铅精矿时导致大批海鸟中毒死亡，而后不久该矿就被停止从港口运输精矿。目前麦哲伦矿终于赢得了西澳大利亚环保署的支持，Fremantle港成为另一个运输港口，有望于近期再次外输铅精矿。

　　但目前公司与麦哲伦矿的购买方式尚未完全明确，购买时长单是按市价确定也存在一定的风险性。公司董事会也特别提醒广大投资者，由于该协议的实施存在不确定性。

　　2007年12月25日公司发布公告，拟投资1350万美元，增持驰宏国际矿业有限公司股份。公司增持后占新股本的53.22%股份，成为驰宏国际矿业有限公司的控股股东。该项投资有利于公司在澳洲开拓资源，更重要的是有利于公司借助驰宏国际矿业有限公司这个平台与爱维尼亚公司在澳洲的麦哲伦矿展开合作。但后期的合作仍具有极大的不确定性。

　　如若公司能够与公司爱维尼亚公司达成具体的协议，能够较优惠的获得长期稳定的铅精矿供应，将对公司是另一个利好消息。

　　投资参股云南冶金集团财务有限公司可能为公司将来融资创造便利

　　公司拟与云南冶金集团总公司、云南铝业股份有限公司共同组建云南冶金集团财务有限公司。若云南冶金集团财务有限公司(暂定名称)的组建获中国银监会批准后，公司将以自有资金投资人民币5000万元参股云南冶金集团财务有限公司。拟组建的云南冶金集团财务有限公司注册资本为人民币5亿元，云南冶金集团总公司占注册资本的70%，云南驰宏锌锗股份有限公司不高于其注册资本的10%。

　　云南冶金集团财务有限公司的成立还有待银监会批准，短期内对公司影响不大。但如财务公司成立后，将会给公司将来融资创造便利。

　　投资建议

　　由于公司业绩对锌铅价格走势高度敏感，预期在08年锌价仍将维持目前较为低迷的状况，将对公司业绩有较大的不利影响。我们预计公司07、08年每股盈利分别3.45、3.75元，给于公司08年平均22倍的目标市盈率估值，我们给出目标价位是82.5元，给予公司“持有”的投资评级。

　　公司目前市盈率处于A股市场有色金属行业的最低端，一旦公司在增长上出现一些新的亮点(比如呼伦贝尔地区探矿有重大发现或者与爱维尼亚公司合作进展顺利等)将会给公司股价带来新的推动力，但这些仍有待观察。