冀东水泥：区域龙头 占尽天时地利

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　　许雯　光大证券

　　-公司产能快速扩张，给予“买入”评级：

　　公司已投产熟料产能1621万吨，水泥产能2250万吨；在建熟料产能1210万吨，水泥产能1310万吨。在建项目将于08年6、7月份陆续投产，届时熟料产能将达2831万吨，水泥产能将达3560万吨。此外，公司计划建设鞍山二期(5000T/D)、吉林永吉(2×4500T/D)、辽宁辽阳(2×5000T/D)等多个项目。

　　公司在建项目进展顺利，计划建设项目已经签约，可以说公司未来三年的产能释放预期十分明确，而产能规模的大小对于水泥企业的发展是十分重要的。从产能角度来看，公司正处于快速发展期。

　　-公司地理位置优越，为未来水泥需求提供较好保障：公司位于河北省唐山市，地处交通要塞，所处大区域环渤海地区，处于东北亚经济圈的中心地带。公司目前基本完成“三北”地区的布局，遍布河北、北京、天津、内蒙、辽宁、吉林、西安、宝鸡等地，跨三北五区、六省市自治区。公司所处区域将会是国家下一步的建设重点，独特的地理位置是公司拥有的难得优势。

　　-所处地区落后产能的大力淘汰为新建产能提供空间：

　　06年全国新型干法水泥占比接近50%。河北省06年新干占比37%；唐山新干占比32.52%。从新型干法水泥占比可以看出，未来几年，河北省和唐山市淘汰小水泥的量将会非常大。河北省07—10年将淘汰落后产能2700万吨，相当于06年河北省1/3的产能将被淘汰。预计08年唐山也将开始大力淘汰。公司生产的新型干法水泥用于唐山的达700—800万吨，占唐山新型干法水泥比重达60%左右。未来河北省落后产能的大力淘汰为公司新建产能的发挥提供了空间。

　　-内部管理水平提高，期间费用率下降：

　　公司采取全面预算管理等一系列措施，管理水平有了很大提升，进而促使期间费用率逐年下降。公司的内涵式增长也必将推动业绩的提升。

　　-风险分析：

　　定向增发顺利实施的不确定性和区域市场价格的变化。

　　迅速成长，鳌立华北、东北、西北市场

　　唐山冀东水泥股份有限公司是中国北方最大的水泥生产商和供应商，于1994年5月由河北省冀东水泥集团公司独家发起，以定向募集方式正式设立、组建的股份制企业。公司拥有两个“第一”，即第一个率先投产4000T/D新型干法水泥生产线，第一个设计、制造、安装第一条国产化示范线。公司成立以来发展迅速。

　　规模不断扩大。公司1996年只拥有一条生产线，员工2800人。经过近10年发展，目前公司已拥有18个控股子公司，3个分公司，1个参股公司。控股子公司中，水泥主业子公司15家，其中，华北5家，吉林3家，辽宁3家，西安2家，内蒙2家。

　　产能快速扩张。公司水泥产能自1996年的150万吨迅速扩张至2006年的1920万吨，年复合增长率29.04%，尤其是2000年公司收购了吉林松江水泥厂以后，开始实施“三北”战略，产能不断扩张。

　　目前，公司已投产熟料产能达1621万吨，水泥产能达2250万吨；在建熟料产能1210万吨，水泥产能1310万吨。在建项目将于08年6、7月份陆续投产，届时熟料产能将达2831万吨，水泥产能将达3560万吨。此外，公司计划建设鞍山二期(5000T/D)、吉林永吉(2×4500T/D)、辽宁辽阳(2×5000T/D)等多个项目。

　　公司在建项目进展顺利，计划建设项目已经签约，可以说公司未来三年的产能释放预期十分明确，而产能规模的大小对于水泥企业的发展是十分重要的。从产能角度来看，公司正处于快速发展期。

　　业绩大幅增长。伴随着产能的快速扩张，公司的产销量和业绩也在大幅增长。水泥、熟料总产量由2000年的536.04万吨增长至2006年的2529.63万吨，年复合增长率达29.51%；总销量由2000年的326.3万吨增长至2006年的1813.74万吨，年复合增长率为33.09%；相应的销售收入复合增长率达28.10%。

　　多管齐下，促进内部管理水平提高

　　1997年12月，河北省人民政府出资设立渤海水泥控股集团有限公司，河北省冀东水泥集团有限责任公司由渤海水泥控股公司代管。代管期间，公司的管理效率较为低下。2005年，渤海集团的代管权力被取消，公司进行了大刀阔斧的内部改革，采取了一系列措施以提高公司的管理水平。

　　企业内部改革上层次。公司原有中层干部130多名，通过免职、内退、降职等措施，淘汰中层干部一半以上，实现了人员优化，提升了中高层领导的素质和决策力量。

　　生产线人员减负。除了对中高层干部实行淘汰制以外，公司还对生产线人员进行了减负。由1996年的2800人年产150万吨水泥，变为目前的6000人年产2200万吨水泥，人均水泥年产量提高了约579.63%，生产效率得到了极大的提高。

　　实行全面预算管理。2005年公司开始实行了全面预算管理，促使整个管理发生了质的变化。实行月目标、季目标的实时对标，对未能达标的生产线深入分析原因，能者上，不能者下，非常具有激励作用，很好地控制了公司的成本费用。

　　实行大区域经理负责制。公司2006年建立了大区域经理负责制，将收购兼并、新建生产线的权力下放，区域经理将新发现、新建议上报公司。此举旨在调动区域经理的积极性，发现公司的扩展空间。06年这一制度主要以务虚为主，07年正在逐步做实。

　　区域产品统一销售。公司规定，按照区域划分，大宗材料统一采购，区域产品统一销售。任何个人无权与客户单独签订合同。“统一”管理，使得公司的效益上了一个层次，06年的收入因此增加了5000—6000万元。

　　提高骨干待遇。公司目前的待遇政策是向管理骨干、技术骨干倾斜，同时为了提高窑运转率，公司对运转率达90%以上的给予奖励。公司的待遇政策和激励机制大大激发了骨干和员工的工作热情，提高了工作效率。

　　从公司近年来的期间费用率，我们可以清楚地看到公司内部管理水平增强所带来的变化。04年公司的期间费用率为21.88%，05年同比降低0.91个百分点，06年同比降低2.2个百分点，降为18.77%。

　　天时地利，争得未来发展空间巨大

　　公司拥有独特的地理位置优势

　　公司位于河北省唐山市，地处交通要塞，是华北通往东北的咽喉地带。津山、京沈干线横跨东西，东有秦皇岛港，西邻天津港，津秦两港之间有新建的唐山港。境内铁路公路交织成网，交通发达。公司所处大区域环渤海地区，处于东北亚经济圈的中心地带，与长江三角洲、珠江三角洲相联系，已成为北方经济发展的引擎。

　　公司目前基本完成“三北”地区的布局，遍布河北、北京、天津、内蒙、辽宁、吉林、哈尔滨、西安、咸宁、宝鸡等地，跨三北五区、六省市自治区。公司所处区域将会是国家下一步的建设重点，因此独特的地理位置是公司拥有的难得优势。未来公司计划继续通过新建、扩建、收购兼并，将子公司连接成带，做大做强。

　　公司未来市场空间在扩大

　　◆行业景气保证市场向好发展

　　作为传统材料，水泥目前仍是不可替代的建筑材料。07年以来，受需求拉动，水泥行业保持了景气态势。水泥价格逐月走高，11月份创出07年新高，1—11月份，全国主要城市P.O32.5、P.O42.5、P.S32.5、P.S42.5水泥均价分别比上年同期上涨3.36%、2.58%、4.79%和1.96%。行业利润水平不断提高，截止07年8月，行业销售收入2399.02亿元，同比增长24.09%，利润总额123.07亿元，销售利润率达5.13%，吨水泥利润达14.38元。

　　未来几年，新农村建设力度加大，城市化、工业化进程加快，基建建设大量投入，将拉动水泥需求继续较快增长。此外，水泥行业自身结构调整的不断深入，行业集中度的不断提高，使得水泥行业仍有望延续景气。行业的景气将为公司的业绩增长提供良好的环境保证。

　　◆公司所处地区落后产能淘汰为新建产能提供空间

　　公司本部位于河北唐山。06年全国新型干法水泥占比接近50%。河北省06年水泥产量8619万吨，其中新型干法产量为3190万吨，占比37%；唐山水泥产量3690万吨，新型干法1200万吨，占比32.52%。公司生产的新型干法水泥用于唐山的达700—800万吨，占唐山新型干法水泥比重达60%左右。从新型干法水泥占比可以看出，河北省新干比例低于全国，而唐山又低于河北省。

　　因此，未来几年，河北省和唐山市淘汰小水泥的量将会非常大。河北省07—10年将淘汰落后产能2700万吨，相当于06年河北省1/3的产能将被淘汰。此外，预计08年唐山也将开始大力淘汰。

　　◆独特的地理位置保障公司未来水泥需求

　　华北地区：公司本部距离唐山市区约25公里，距离北京、天津约154公里和143公里。目前北京、天津已不再新增水泥产能，与此同时，淘汰量却在不断增加。北京目前的需求量是2800万吨，且需求呈增长趋势，而北京的自身产能是1200万吨，06年产量为1190万吨。天津的需求量是2400万吨，自身产能是600万吨，06年的实际产量是607万吨。北京、天津的水泥需求还存在很大的缺口，主要靠山东、山西、河北南部的水泥供给。而对于北京、天津的水泥销售，公司处于最佳的位置，公司各个水泥厂距离需求地均在100—150公里之内。随着汽运计重收费的实施，山东、山西、河北等地区的水泥公司将在运输费用上付出较大代价，而对于公司来说，这一收费方式的实施是一大利好。

　　此外，随着国家建设北移、曹妃甸、天津开发区、南堡大油田等的进行，预计我国今后20年的重点建设区域将在此区域，未来该区域的水泥需求将保持较快增长。

　　内蒙地区：内蒙地区现有水泥企业72家，产能约1100万吨，大中型企业仅9家。内蒙地区的水泥产能主要集中在乌海地区，消费地主要为呼和浩特、包头、鄂尔多斯、集宁和通辽等经济发达地区。然而由于水泥厂较少，缺乏石灰石资源，水泥产量远不能满足本地需求。具有很大的市场空间。公司选择的主要地点是呼和浩特，因为呼和浩特是内蒙经济发展速度较快的城市，占据全省经济50%的份额。

　　吉林地区：吉林省的水泥市场较为景气，每年从外省调入120万吨左右的水泥。

　　随着吉林省水利建设(加快长春、松原、四平、辽源等城市水源地建设)、能源建设(增加电力装机容量、煤炭生产能力和原油生产能力)、交通设施建设(建设高速公路等)、城镇建设(建设长吉经济走廊)等的开展，为水泥行业的发展带来了很大的空间。

　　陕西地区：公司在该地区的主要发展机遇是城乡一体化建设、综合交通体系建设和城市信息化建设。预计该区域07—09年每年的水泥需求量将以15%的速度增长。

　　辽宁地区：公司在该区域拥有一个1600万吨的水泥粉磨厂。主要发展机遇是沈北新区建设和辽宁沿海“五点一线”规划。

　　定向增发，增强公司发展资金实力公司计划定向增发不超过2.5亿股股份，募集资金约30亿左右。由于公司下属子公司遍布三北五区，因此取得已投产项目的环评意见需要一段时间。目前公司已将环评意见报至环保总局，等待环保总局的核查意见，预计08年一季度将得到批复，定向增发将随后实施，进而增强公司发展的资金实力。

　　盈利预测假设条件：

　　1、公司在建项目按期投产，此外，辽宁省辽阳市2条5000T/D线由于没有确定工程计划，计算09年产能时暂未考虑；2、考虑到新投产生产线产能利用率较低，预计07、08、09年公司水泥、熟料总销量分别为2220、3346和4003万吨；3、假设公司07、08、09年水泥价格同比增长为6%、3%和1%。

　　我们预计公司07、08、09年的营业收入为3792.5、5890.3和7130.3百万元，净利润为459.4、778.0和943.6百万元，按照目前的股本计算，EPS为0.477、0.808、0.980元。定向增发2.5亿股后，08、09年摊薄EPS为0.642和0.778元。

　　估值与投资建议

　　产能的快速扩张、内部管理能力的大幅提高以及独特的地理位置优势是公司的投资亮点。其中独特的地理位置优势是公司区别于其他同类上市公司的最主要亮点。未来在这三方面的共同推动下，公司业绩将有较大提升。未来三年，公司的销售收入有望保持37.12%的复合增长率，净利润有望达到43.32%的复合增长率。

　　鉴于水泥行业可能的持续景气和公司的投资亮点，参考水泥行业上市公司和同样是行业龙头地位的可比公司海螺水泥、华新水泥的动态市盈率(以12月24日收盘价计算)，我们给予公司08年32×PE，对应的估值为26元，给予“买入”的评级。

　　风险分析

　　公司的主要风险：定向增发顺利实施的不确定性和区域市场价格的变化。