马钢股份:新区贡献尚需时日

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　　近期我们对马钢股份进行了调研，针对近期热点问题与公司高管进行了交流。综合来看，公司的原材料成本控制力还是比较强的。公司目前的亮点主要在于500万吨新区项目的投产，但是由于各方面的原因，公司的新区短期内对于公司的业绩贡献不大，同时公司的权证到期行权摊薄每股收益和所得税率上调，也对08年业绩产生一定影响。

　　预计2007年和2008年公司EPS分别为0.306元和0.395元。短期内公司的估值水平较高，但是考虑到：一是在供需偏紧的环境下公司长材产品的盈利水平提升空间较大，二是公司新区达产后带来的产品结构改善使得公司未来盈利能力有所提升，同时公司的H股投资价值明显。基于此，我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。我们静待公司新区的成长。

　　调研要点：

　　原材料成本上升，但低于市场平均水平。

　　公司目前的铁矿石75％需要进口，集团可以保证自供25％。进口矿石中，澳矿占60％，巴矿占40％。公司铁矿石运输方面，运力的60％是1－5年的长期协议，40％是短期现货，目前加权平均澳矿到岸价30美元，巴西60美元公司。总体来看，公司的铁矿石运输长期协议情况在行业中居于中等偏上水平，公司抵御原材料价格上涨的能力较强。

　　公司未来的产品结构将以板带材为主。

　　上半年公司本部生产钢材508万吨，生产板材196万吨，型材136万吨，线棒材163万吨，火车轮及环件13万吨，合肥部生产线棒材63万吨，基本符合我们的预期。从产品结构来看，公司2007年以前线棒材比例最高，约占30%，2007年以后，在新区投产之后，板材比重明显提升，预计2008年板带材比重将超过50％。公司的硅钢生产线将于07年下半年试生产，预计08年达到30万吨产量。而短期内，由于公司的长材产品仍占到30％的比重，在目前长材供需形势偏紧的条件下，随着淘汰落后产能的推进，长材产品价格和盈利能力的提升空间较大。从长期来看，新区的达产为公司产品结构的升级打下了坚实的基础，将提升公司盈利能力。

　　500万吨新区高档板材生产不甚正常，达到要求尚需时日。

　　公司新区目前实际产能为600万吨，目前高炉和转炉已经基本达产，热轧生产线6月正式投产，预计2007年产量220万吨，2008年500万吨，冷轧2007年8月投产，预计2007年产量为25万吨。由于新区的主要产品是高端的汽车板和家电板，与公司本部目前的板材产品有一定差异，这使得新区的调试工作需要一定时间，使得07年新区的盈利状况不很理想。另一方面，新区投产后，公司的财务费用显著提高，同时新区的折旧水平比较高，年需折旧额在20亿元左右，吨钢折旧水平明显高于本部。根据我们的测算，公司2008年的吨钢折旧水平将比2007年提高40元左右。这两方面的因素使得公司07下半年的业绩不太理想，同时也将会对08年的业绩造成一定影响。

　　“十一五”后，公司的产能规模将达到2000万吨。

　　“十一五”后期，公司的发展来自两方面，一是300万吨新区二期工程，二是本部的300立米小高炉和30吨小转炉改成大高炉和大转炉，并配备下游的冷轧和镀锌生产线。建成之后，公司的产能将达到2000万吨。

　　A股估值偏高，港股价值低估，给予“谨慎推荐”评级。

　　预计公司07年EPS为0.306元。08年公司新区的调试工作将完成，新区的毛利率水平将得到提高，热轧生产线基本达产。公司08年产量增长23.65%。公司原材料长期协议比例较高，公司有能力将上游成本上涨转嫁到下游，我们认为公司未来两年毛利率水平将比07年逐渐提高。

　　在所得税率从目前的15％上调到25％的情况下，不考虑权证行权摊薄股本，预计公司08年和09年的EPS分别为0.395元和0.46元，分别同比增长30％和16％。

　　按照12月21日的收盘价，公司07年和08年的动态市盈率分别为31倍和24.45倍，而钢铁行业平均的07和08年的动态市盈率分别为22倍和17倍左右。与行业平均水平进行比较，公司目前的估值水平较高。

　　但是考虑到两点，一是公司的产品结构中有30％为线棒材，其盈利状况对钢材价格比较敏感，在明后年供需形势偏紧的情况下，如果长材产品价格上涨超出预期，其盈利能力有可能出现较大幅度提高，届时公司的盈利状况将超出预期；二是公司的新区为产品结构的升级打下基础，未来硅钢和汽车板等高端产品的比重将逐渐提高，盈利能力有可能超出预期。

　　公司的H股股价目前为5.2港元，折合人民币4.88元，以此计算，公司07年和08年的动态市盈率分别为15.95倍和12.35倍，估值水平偏低，投资价值明显。

　　基于以上的分析，给与公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　（详细报告请见附件）