水井坊：调低房地产业务估值

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　　胡文洲　中银国际

　　调低房地产业务估值，维持优于大市评级。预计07年水井坊销量1,900-2,000吨，维持08-09年销量增长20%的预测，对应的07-09年酒类业务每股收益分别为0.38、0.62、0.86元。如果给予白酒业务09年40倍市盈率，对应目标价34.4元；考虑到房地产业务增厚未来2-3年业绩3-4亿元，保守按3亿元估计，增厚每股收益0.60元。

　　我们调整房地产业务估值，每股贡献0.6元，对应总目标价为35.00元，维持优于大市评级。

　　财务环境逐步改善。07年前三季度，收入和净利润分别增长43.2%和130.3%，每股收益0.26元，如果剔除前三季度土地整理1,189万元收益影响，前三季度净利润同比增长108.6%，业绩超出市场预期。根据公司与外资股东Diageo签订的《合资经营合同》，全兴集团及其子公司均应接受Diageo plc全球审计及商业风险部的定期内部审计，费用由Diageo plc承担。水井坊已纳入Diageo全球审计范围，公司财务环境的规范化程度逐步提升。

　　水井坊受益两税合并政策最大。白酒行业目前执行的名义所得税率为33%，且作为限制性行业，广告费不能税前扣除，所以白酒行业的实际税负较重。08年实施两税合并政策后，白酒行业名义所得税率调整为25%，业绩增厚排序分别为水井坊、五粮液、贵州茅台、泸州老窖，其中水井坊业绩实际税率最高，预计仅仅考虑所得税率从33%降至25%，可以带来增厚业绩25-30%。

　　春节前后水井坊提价约30-40元。06年水井坊销量1,400多吨，预计07年水井坊销量大致1,900-2,000吨，同比增长约35%。11月份，公司已经对水井坊品牌系列酒进行了控量，预计春节前后水井坊提价约30-40元，将增厚08年每股收益约0.10-0.15元。

　　海外销售前期工作进展顺利。公司已经通过Diageo的渠道试验性铺货水井坊东南亚市场约50吨，主要通过Diageo的国际免税市场、自有卖场和加盟经销商渠道销售，目前进展顺利。06年公司出口销量20吨，收入765万，收入占比1.0%，预计07年销量增至40-50吨，收入2,000万，收入占比提升到1.9%。