中环股份：注资将公司蜕变为硅材料企业

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　　谢锋　光大证券

　　-资产注入将公司蜕变为硅材料企业，赢利能力提升30%以上。

　　资产注入将使公司对环欧公司的控股比例从68.62%上升到100%。环欧公司作为目前上市公司中盈利能力最强的一块资产，预计07年净利润为1.09亿元，31.38%的股权所代表的收益为3400万元，而目前母公司中扣除环欧贡献利润后利润仅为1300万元(假设合并进入母公司，07年净利润将由0.98亿元上升到1.31亿元)。资产注入将公司盈利能力提升30%以上，对于公司未来的业绩增速有20%左右的提升。资产注入后，单晶硅业务利润比例将从目前的83%上升为88%。

　　公司已经成为一个主营硅材料业务的公司。预计07、08、09年EPS为0.26元、0.57元、0.84元。

　　-环欧公司业绩突出，成长性显著。本次注入对公司长期影响显著。

　　环欧公司成长性显著，04、05、06、及07年前三季度净利润分别为1400万、2600万、6700万、7700万元。08、09年随着产能的释放及新产品扩散片、抛光片的推出，硅材料业务预计复合增长60%以上。

　　预计07、08、09年对EPS贡献分别为0.28，0.45，0.72元。公司硅材料业务的竞争优势在于：与上游多晶硅供应商wacker、REC进行长期战略合作，以接近当前市场价的一半合约价格获得多晶硅材料，在多晶硅价格高涨的现货市场情况下，由此拉开了与其他竞争对手的差距。本次资产注入后，公司对于硅材料业务的专注程度将会深化。

　　公司未来可望通过整合上下游产业链，将硅材料业务打造成为公司的核心业务之一。我们看好公司硅材料业务的发展前景，给予08年PE50倍，相当于PEG=0.8。考虑到公司其他业务的价值，以及补贴收入、房屋拆迁收益、募集资金项目调整带来的成本费用的减少、以及股权投资收益等，我们将目标价设为28元。

　　-市场目前仍将公司定位于分立器件公司导致了其价值被低估母公司之前募资项目投资MOSFET等分立器件项目，高压硅堆等项目增长缓慢，导致市场对其定位于分立器件公司，价值较低。而目前，公司区熔硅单晶业务已经在国内占有75%的市场份额，国际市场的13%。硅材料业务利润已经占公司利润80%以上。且其未来成长性显著。我们认为市场低估了其硅材料业务的价值及发展空间。

　　-大股东及政府政策支持对公司业务发展构成长期利好公司近期刚刚获得国家产业技术研究与开发资金450万元，汽车点火器产品列入2007年第一批国家高技术产业发展项目。MOSFET及抛光片也均是天津市发改委支持项目。大股东中环电子信息集团通过股本增发的方式将较好的环欧剩余资产注入公司，显示了大股东对于旗下上市公司业务发展的支持。未来动向值得关注。

　　-风险分析未来多晶硅市场价格的波动将对公司业绩造成较大影响，公司需要进一步提高技术、产品开发能力及与下游厂商加强战略合作来打造核心竞争力。公司未来在硅材料产品延伸及产业链的整合上仍有一定的不确定性，公司的产能扩张速度受制于上游多晶硅的供给，在扩张速度上存在一定的风险。