广州药业：高增长 细数其来源

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　　王斌兴业证券

　　我们对公司进行了实地调研，公司2008年将在众多因素的推动下，业绩将获得高增长，预计每股收益0.52元。未来在王老吉等因素带动下，增长态势会得以维持，对公司我们维持“强烈推荐”评级。

　　投资要点：

　　2007年业绩预测：每股收益0.34元。主营收入增长平稳，业绩预计实现18%-20%的增长，每股收益0.34元。业绩低于此前预期，是因为广州医药股权溢价收益推迟到明年确认。

　　2008年业绩高增长，每股收益0.52元。刺激因素主要有：王老吉的高增长、商业公司财务费用减少、所得税率降低、子公司减亏、股权转让收益入账等。

　　财务报表2008年起有所变化。根据新会计准则，子公司王老吉药业(07年)和广州医药(08年)作为合营公司，将不再并表。因此，公司的销售收入将会减少，净利润影响不大(合营利润计入投资收益)。由于医药商业分出，公司的报表将更为健康。

　　王老吉高增长可持续。我们认为，在前期市场开拓的背景下，王老吉凉茶将继续保持高增长的态势，2008年仍会翻倍增长，未来三年的复合增长率55%以上。并且规模效应逐步体现、净利率开始上升。这为公司带来较大的投资收益。

　　商业与外资合资，分享高成长。与外资合资之后，广州医药首先财务压力大为缓解，其次外资可带来管理能力的提升，再者可以通过获得药品的国内独家代理、开展OEM等方式，提高毛利率。因此，商业在合资之后，会获得一个较快的成长期。这同样为公司带来较大的投资收益。

　　盈利预测。考虑到公司报表即将变化，我们采用变通的方法对公司07、08、09年每股收益预测为0.34元、0.52元、0.58元。通过分业务估值，我们认为公司未来12个月合理股价为22.55元，维持“强烈推荐”的评级。

　　风险因素。子公司业绩的稳定性、扭亏情况、王老吉高增长的可持续性。

　　结论：2008年业绩将超预期，每股收益0.52元

　　通过对公司进行调研，我们对公司的经营业绩做了详细的修正预测，我们认为：

　　第一，公司2007年业绩将实现稳定增长，预计每股收益0.34元。业绩低于之前的预期，主要是由于股权转让溢价收益可能不能在今年按时计入(影响业绩0.08元/股)。

　　第二，公司2008年业绩将实现超预期增长，预计每股收益0.52元。业绩的来源详见我们后面的细分。

　　第三，2009年、2010年业绩可持续增长。考虑到目前明确的王老吉、以及未来可能出现的狂犬疫苗，公司的业绩具有双重爆发的动力。

　　第四，公司目前股价16.55元，对应2008年市盈率32倍，我们认为未来12个月公司的合理股价应该是22.55元(分业务估值见后文)。我们对公司继续维持“强烈推荐”的评级。

　　2007年公司经营平稳，预计每股收益0.34元

　　公司的医药制造业前三季度(不含王老吉)共实现销售收入18.16亿元，王老吉公司实现销售收入8.65亿元。预计全年工业收入实现增长13%左右，王老吉公司增长50%以上。公司的医药商业前三季度销售收入增长近20%，由于一些资产处置的因素，利润增速会比较快。整个公司预计全年实现净利增长18%—20%，每股收益约为0.34元。

　　2008年业绩将超预期，我们判断其动因在于：

　　王老吉在继续放量的基础上进入边际收益递增阶段

　　我们判断2008年王老吉凉茶将保持高增长态势，实现翻倍增长。更重要的是，随着销售规模不断扩大，单位产品市场开拓费用递减，王老吉凉茶在销量增加的基础上，销售净利率也将获得提升，这将为公司2008年的净利润增长带来双重提升。预计公司08年从王老吉药业获得的投资收益为9840万元，增加每股收益0.121元。

　　商业公司获得注资缓解了资金压力，财务费用将明显减少

　　公司历来财务费用负担较重，每年财务费用有4000多万元。公司的财务费用主要来源于商业子公司的短期循环借款(公司的负债基本都是短期借款，累计近9个亿)，由此产生了高额的利息费用。这主要是由于面对巨额的药品批发量，医药商业公司往往没有足够的资金(同时也是由于医药商业经营模式所致)做到现款现货，从而产生了高额的短期循环借款。

　　而现在一个有利的因素是，商业公司广州医药将与外资联合美华合资。按照之前公布的方案，外方将以48580万元对广州医药进行增资。我们预计最迟08年初合资公司将正式成立，相应的近5亿元资金也将到位，这将大大缓解公司的资金压力。预计2008年公司的财务费用至少可以节省1000多万元，增加每股收益0.02元。

　　公司受益于所得税调整，间接带来利润的提升

　　根据新的《企业所得税法》，从2008年1月起，全国企业所得税都会有统一调整。公司目前的所得税率是33%，明年起调整为25%。单此一项可为公司新增利润近2600万元，增加每股收益0.024元。

　　子公司有望扭亏，减少公司亏损负担

　　子公司拜迪公司生产的狂犬疫苗，正在等待生产批件。我们认为公司的产品优质，拿到批件不成问题。其进程晚于我们预期，主要原因在于，据我们了解，即使今年在新药审批极其困难的情况下，公司的狂犬疫苗也顺利通过了现场检查，目前仅须补充相关资料之后，即可获得批件。因此，我们认为拜迪的狂犬疫苗在2008年很可能投产。投产后，拜迪公司的亏损将大幅减少(今年预计亏损1000多万元)，减亏将意味着收益的增加，增加每股收益0.016元。

　　商业公司股权转让溢价收益可能在一季度入账

　　通过商业子公司与外资合作，公司获得了股权转让溢价收益。之前我们预期该笔收益将在今年底计入，但由于合资公司目前还处在工商审批阶段，所以此项收益可能会调整到2008年入帐，但我们预计最迟不会超过明年1季度。此项收益大约是6000多万元(税后)，增加每股收益0.08元。

　　公司即将变身：直营工业，合营商业和王老吉

　　医药制造为母体，商业和王老吉为两翼

　　根据新会计准则，合营公司不能并表。子公司王老吉药业从07年不再并表，明年商业子公司广州医药正式变为合营公司后，也将不能并表，均改为按照权益法计入投资收益。这样母公司将以医药制造为主，附带少量医药零售、商业业务，转而从广州医药和王老吉两家合营公司获得较大的投资收益。

　　公司的财务将更加稳健，报表更加靓丽

　　我们统计了中药制造行业各公司的财务数据，发现广州药业由于医药商业业务的存在，其财务指标都大大逊色于同行业公司，如下表所示。而当商业公司变为合营以后，公司的财务报表反映的主要是医药工业的经营状况，因此将更加健康。尤其是应收款周转率、资产负债率等指标将大为改善。

　　2008年之后：工业是稳定剂，两合营公司高增长可持续

　　医药工业保证公司收入稳定增长(14%左右)

　　公司是国内最大的中成药制造商，2007年前三季度，医药制造业实现销售收入18.16亿元(不含王老吉药业)，实现增长12.45%。公司下面几家医药制造企业优秀，如中一药业、星群药业、奇星药业都有过亿的产品，而敬修堂、陈李济、潘高寿也都是老字号中药企业。公司主要中药企业产品及盈利情况如下表：

　　公司医药工业的销售收入增幅在14%左右，比较稳定。因为自2007年起根据新会计准则，王老吉药业的收入不再并表，因此07年收入增长不会太快，但之后继续会维持13%-15%的增速。受制于成本上升及王老吉剥离的影响，工业的毛利率会有所下降。公司医药工业未来几年的收入增长情况预测如下表：

　　图2、医药工业收入将保持14%左右持续稳定增长

　　从各子公司的净利润来看，中一药业和奇星药业都将实现20%以上的增长，星群药业的增长率也在10%,陈李济、敬修堂从半年报来看，都有近翻倍增长，研发公司的亏损与去年基本持平。综上，各制药子公司净利润合并统计如下表：

　　合营投资收益1：广州医药，分享合资带来的高增长

　　广州医药自2008年起开始和外资合资，合资可为公司带来诸多好处：第一，合资方联合博姿是国际著名医药分销巨头(2006年销售额281亿美元)，可为合资公司带来先进的管理经营、技术及专业知识，帮助广州医药业务向全国扩展，提升核心竞争力。第二，可以为公司引进更多的代理品种，尤其是畅销药的国内独家代理权，可大大提升商业的利润率。第三，公司许多产品疗效确切，如华佗再造丸在海外有一定影响，但受限于渠道限制，海外市场销售很少，未来可借助外方的渠道，开拓海外市场。第四，公司未来可以借助外方渠道，开展OEM业务。

　　我们预计广州医药今年收入将实现近20%增幅，实现净利润7000多万元。08年合资之后，随着外资的进入及代理新品种的引进，收入增长会加快，销售净利率也会得到提高。对广州医药的收入增长情况预测如下图：

　　图3、广州医药合资后销售收入将保持较快的增幅(单位：万元，%)

　　合营投资收益2：王老吉药业，量增利更增

　　王老吉药业是公司最近两年受到关注最多的子公司，这源自于其核心产品王老吉凉茶的爆发式增长。随着红罐王老吉“怕上火，喝王老吉”的广告语家喻户晓，王老吉凉茶的销售势头非常火热。前三季度王老吉药业实现销售收入8.65亿。又是翻倍增长，估计今年能突破10个亿(其中凉茶6亿元)。考虑到红罐王老吉数十亿的销售规模，我们认为王老吉药业将非常有希望维持翻倍的增长。

　　更重要的是，随着近两年的市场推广，后续的市场推广费用将相对下降，这将表现为净利率的提高。我们预计在今年这一点就会体现出来。

　　额外业绩爆发点：狂犬疫苗

　　2008年拜迪公司有望减亏，减亏之后将进入快速增长期，为公司业绩作出贡献。若08年正常生产后，09年有望为公司带来上千万元的净利润。同时随着公司资产整合的进行，汉方药业的亏损也有望逐步弥补，这都将较大的影响公司业绩。

　　公司盈利预测

　　2007年，每股收益0.34元

　　公司2007年报表较往年尚无太大变化(仅王老吉药业不并表)，所以，我们继续沿用原来的预测方法，盈利预测假设为：

　　综上，我们认为2007年公司将实现归属母公司的净利润约2.7亿元，合计每股收益0.34元，同比增长19.98%。

　　注：上述预算没有考虑股权转让收益(不排除今年最后一个月下半月转入，每股增厚0.08元，则相应08年业绩减少)，也没有考虑商业公司一些资产处置的额外收益。

　　2008年，每股收益0.52元

　　公司2008年报表将发生较大变化，由于广州医药部分的医药商业将不再并表，因此公司的收入会下降，各项费用率也会大幅提升(接近中药制造企业的水平，而不是商业)。因此，运用传统方法预测的不准确性将加大，我们将采用下述的利润推算方法预测08年利润。

　　盈利预测假设：

　　1、医药商业、王老吉不再并表，转为投资收益。

　　2、商业公司股权转让收益在2008年全额计入。

　　3、医药工业(不含王老吉、拜迪公司疫苗收入)净利润增速为8%(根据历史数据推断)。

　　4、公司财务费用将随商业公司获注资、不并表因素影响获得降低。

　　5、考虑所得税的调整(由33%到25%)

　　6、拜迪公司狂犬疫苗生产，全年获得减亏。

　　在此假设基础上，我们对公司2008年净利润预测如下：

　　2009年、2010年盈利预测：0.58元、0.70元

　　我们初步估算，2009年公司净利润将增长12%(考虑了狂犬疫苗和汉方减亏的贡献)，增速放缓主要是抵消了2008年的几项非常规损益；之后2010年将继续恢复20%以上的增长。继续采用利润推算法，预计每股收益2009年、2010年每股收益为0.58元、0.70元。具体的常规预测，我们等公司新的报表出来之后，将根据费用率调整情况给出。

　　估值与投资建议

　　综上，我们预测公司2007年、2008年、2009年、2010年每股收益为0.34元、0.52元、0.58元、0.70元。由于公司的业务2008年后将主要分为三大类：中药制造、医药商业、饮料(王老吉)，三类业务虽然成长性都非常好，但差异性较大。因此，从估值角度来看，我们将分别考虑如下：

　　中药制造估值(PE)

　　我们统计了上市A股中药制造板块公司的市场估值情况，如下表所示。目前整个中药制造行业TTM市盈率为70倍，2007年动态市盈率48倍，2008年为37倍。

　　而广州药业是中药制造龙头企业，销售规模位居全国前列。考虑其在行业内的地位，在目前的估值背景下，我们认为可以给与公司中药制造业务2008年40倍的市盈率。公司2008年中药制造贡献每股收益0.243元(工业利润0.203元+所得税新增0.024元+拜迪减亏0.016元)，对应的价值为9.731元。

　　医药商业估值(PS)

　　我们同样统计了上市A股医药商业板块公司的市场估值情况，选取了几家代表性的公司，它们与广州医药一样，都是全国性或者区域性的商业龙头。目前，他们的平均2008年市盈率为40倍，平均市销率0.86(wind数据，行业平均)。如下表所示。

　　广州药业的医药商业业务与上述公司类似，因此其估值可作参考。对于商业类公司，合理的估值方法是采用市销率模型。预计公司2008年医药商业业务的销售收入为55亿元(按50%持股比例折算)，折合每股6.83元，参考行业平均标准，我们给与公司0.90倍的市销率，对应价值为6.147元。

　　王老吉估值(PEG)

　　公司的王老吉业务比较特殊，其业务模式类似于饮料行业，并且处在高速增长期。为此，我们统计了香港市场上的三家国内知名饮料生产企业的估值，如下表所示：

　　这三家公司目前平均市盈率44倍，在香港市场属于较高水平。但王老吉的产品相较之而言更为特殊，目前处在高速的增长期。王老吉公司过去三年净利润符合增长率达到了107%，而我们预测公司未来三年的复合增长率为55%。所以，对于这样高增长的公司而言，我们认为采用PEG估值方法比较合适。

　　我们给与公司2008年1倍的PEG进行估值，对应的市盈率55倍。预计2008年王老吉为公司净利润贡献0.121元每股，对应的价值为6.674元。

　　估值汇总

　　我们把上述三块估值汇总，并考虑公司其他的收益，估算出公司2008年的每股价值为22.55元，如下表：

　　风险提示

　　1、王老吉的高增长能否持续。

　　2、拜迪狂犬疫苗的推出有一定不确定性。

　　3、几家传统中药生产企业的业绩可能存在波动性。

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