华能国际：收购并重外延式扩展发展迅速

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　　元富证券 孫培

　　壹、産業景氣總評

　　從景氣循環角度來看，大陸發電行業處於收縮階段。經過持續3年的快速擴張，大陸電力供需矛盾已經基本得到緩解，發電設備利用小時數也隨之逐步回落。2005年發電設備平均利用小時爲5424，較2004年略微回落0.57%，2006年則進一步回落至5221小時，降幅達3.74%。2007年1—10月發電設備累計利用小時數爲4182，同比減少162小時，減少幅度與2006年全年基本持平。元富認爲，在電力裝機容量增長放緩、重工業化拉動電力需求的背景下，2008年大陸發電設備利用小時數有望落底，2009年將逐步回升。

　　貳、結論與評價

　　1.下游鋼鐵、有色金屬、建材以及化工化學等行業的穩定成長將不斷拉動對電力的需求。

　　2.公司全國性的佈局使其業績充分反映大陸經濟的高速發展和重工業化時期強勁的電力需求，避免了區域發電企業主營業績的大幅波動。

　　3.公司目前單機裝機容量居五大集團發電類上市公司之首，煤耗不僅大大低於全國平均水平，而且也處於上市發電公司最低水平，在節能調度辦法下能最大受益，有望被優先安排上網發電，保證其設備利用小時。

　　4.公司採取開發與收購並重，擴建與新建並重的方針拓展發展空間，憑藉母公司的強力支援，實現穩健的外延式擴張，且母公司有逐步注入相關資産的預期。

　　5. 2008年第三次“煤電聯動”的實施或將成爲公司股價的催化劑。

　　6.元富上海預計公司2007年營收可達504.72億元，YOY13.90%，淨利潤可達63.39億元，YOY14.22%，EPS0.53元。

　　7.公司適用PE估值。元富預計目標價格爲18.09元，對比目前股價13.88元(12月17日)，公司股價仍被低估，鑒於其業績穩定增長以及公司在業內的地位，給予B(買入)的投資評級。

　　叁、獲利來源與風險分析

　　1、發電業務是公司營收與獲利的主要來源，電力以99.73%營收貢獻了99.61%主營業務利潤。

　　2、煤炭價格上漲風險：煤炭作爲資源品，隨著市場化定價體系的逐步形成，其價格中長期看漲。作爲傳統的火力發電企業，主要燃料爲煤炭，煤價上漲進一步加大成本壓力，削弱公司的利潤空間。

　　3、“煤電聯動”是否實施尚有不確定性：雖然中電聯此前強烈呼籲2008年實施“煤電聯動”，但CPI仍是其是否實施的最大不確定因素。

　　肆、財務資料預估表

　　伍、産業分析

　　一、行業景氣處於收縮階段

　　“十五”期間，隨著大陸經濟進入新一輪強勁發展，由於電力裝機容量增長速度跟不上發電量增長速度，導致2002、2003年電力供應較爲偏緊，各地拉閘限電的現象屢見不鮮。2004年發電設備利用小時數達到5455，創下1974年以來的最高水準。爲解決電力供應偏緊的狀況，大陸電源專案審批加速，電源專案進入新一輪建設“狂潮”。2004—2006年，大陸新增發電裝機容量分別爲5098、7465和10496萬千瓦，新增裝機容量明顯加速。截止2006年底，大陸裝機容量總量達到6.22億千瓦，同比增長20.3%，增速較2005年加快了3.4個百分點。

　　從景氣循環角度來看，大陸發電行業處於收縮階段。經過持續3年的快速擴張，大陸電力供需矛盾已經基本得到緩解，發電設備利用小時數(判斷行業景氣的主要指標)也隨之逐步回落。2005年發電設備平均利用小時爲5424，較2004年略微回落0.57%，2006年則進一步回落至5221小時，降幅達3.74%。2007年1—10月發電設備累計利用小時數爲4182，同比減少162小時，減少幅度與2006年全年基本持平。

　　元富認爲，從行業供需情況來看，在前三年電源建設快速擴張後，短期內發電設備利用小時數將繼續回落，2008年有望止跌啓穩，2009年將逐步回升，行業景氣開始好轉。作此判斷主要基於以下幾點：(1)當前大陸電力供需矛盾已經基本緩解，電力行業已由原先的電源短缺向電網不足、電能輸送受限轉變，未來3—5年大陸電力投資將主要集中在電網建設方面；(2)電源建設壁壘重重。火力發電機組建設成本巨大，一台60萬千瓦的大型機組其建設成本高達24億元，而且新建電源需要經過十分嚴格的審批程式，需要很強的專業技術人員等等。(3)“十一五”期間，國家明確規定要關停5000萬千瓦小火電機組，而2007年1—10月也已實現2007年關停1000萬千瓦的目標。雖然將來還會有一部分機組陸續被關停，但淘汰的只是落後産能，並沒有導致産能的萎縮(關停的小機組都以大型機組替代)，而是行業供給結構的調整。總之，在電力裝機容量增長放緩、重工業化拉動電力需求的背景下，2008年大陸發電設備利用小時數有望落底，2009年將逐步回升。

　　二、大陸火電行業整體狀況

　　大陸是世界電力消費大國，發電廠商數量衆多。截止2007年8月底，收錄名冊的發電廠商數量爲1329家，其中虧損家數達到444家，占三分之一強。

　　按單個廠商發電量排名，2006年大陸行業前四大企業分別是：大慶石油管理局、貴州金元電力投資股份有限公司、華電國際電力股份有限公司以及華陽電業有限公司，其市場佔有率CR4爲：8.51%，産業集中度偏低，帶來的直接後果就是經營成本高、生産效率低，較爲嚴重地影響電力工業的良性發展。按發電集團排名，2007年上半年五大發電集團的裝機總容量占全國的39.17%，雖然較2006年底的38.70%有所上升，但仍不足40%。五大發電集團總發電量6217.28億千瓦時，占全國發電量的41.87%，較2006年同期提高了1.40個百分點，在未來的行業整合中仍有偶較大的提升空間。

　　陸、營運分析

　　一、火力發電業務是公司營收和獲利的主要來源

　　公司主營業務爲電力生産與銷售，爲大陸最大的上市發電公司，發電業務廣泛分佈於東北電網、華北電網、華東電網、西北電網、華中電網和南方電網，從裝機分佈的現有格局來看，截至2006年底，公司全資擁有16家營運電廠、控股13家營運電力公司及參股4家營運電力公司，公司電廠廣泛分佈於全國15個省市。截至2007年6月30日公司擁有權益發電裝機容量2818萬千瓦，可控裝機容量爲3222.40萬千瓦，截止11月27日，公司擁有權益發電裝機容量進一步增加至3174.70萬千瓦，是大陸最大的上市發電公司。華能國際最終控股公司華能集團是亞洲最大的獨立發電商，截至2007年6月30日，擁有裝機6064.37萬千瓦，約爲全國總裝機的9.26%。根據集團的發展戰略，到2020年其控制的發電裝機容量將達到1—1.2億千瓦，占全國的12%。目前，華能集團和華能國電擁有的可供上市公司收購的發電資産大約有1220萬千瓦，未來將陸續注入到上市公司中。

　　元富上海認爲，《節能發電調度辦法》是對傳統計劃分配電量方式的重大變革，該辦法從根本上確定了大容量、高參數、高效率機組在競爭中的優勢地位。公司目前單機裝機容量在五大集團下發電類上市公司中是最大的，每千瓦時供電煤耗僅335克，不僅大大低於全國平均356克的水平，而且也是上市發電公司中最低的，意味著公司的機組在國內是最高效的發電機組，在節能調度辦法下能最大受益，有望被優先安排上網發電，保證其設備利用小時。

　　四、“內生性+外延式”發展保證其穩定成長

　　公司控股母公司華能集團是大陸電力體制改革後的五大發電集團之一。華能集團明確表示將全力支援公司的發展，繼續支援公司經營、管理所屬電廠，開發新專案以及完成在建專案；在其轉讓電力資産、權益和開發電力專案時，公司擁有優先選擇權。公司歷年收購的企業主要來自母公司，並購、整合工作比較容易進行，爲收購的成功提供了有力保證。按照公司的發展規劃，公司將繼續“開發與收購並重，擴建與新建並重，煤電、水電與其他可行能源並重，國內與國外資源並重”的方針拓展發展空間，憑藉母公司的強力支援，實現公司規模擴張，不斷做大做強。公司2004—2006年平均收購與自建電廠資本性資出爲137億元，憑藉收購與自建電廠實現穩健的外延式擴張，體現其穩健成長的特點。2007年12月12日，隨著公司控股60%的河南華能沁北電廠一台容量爲600兆瓦的超臨界燃煤機組(4號機組)順利通過168小時試運行，權益發電裝機容量由3174.7萬千瓦增至3210.7萬千瓦。

　　此外，由於國資委明確提出在2010年之前將直屬央企減少到80—100家，每個行業只保留前三家，五大發電集團都將力爭進入前三名。與此同時，政府還鼓勵央企集團整體上市或主營業務整體上市，在不斷收購、自建，做大做強的同時，作爲集團的旗艦上市公司，母公司很有可能借助公司這個平臺實現整體上市。

　　五、第三次“煤電聯動”將成爲其股價催化劑

　　2005年4月22日，第一次煤電聯動。2006年5月第二次煤電聯動。煤電聯動是在電力市場沒有市場化之前採取的一種行政手段，競價上網則是市場化改革的必然結果。近年來，電煤供應市場化程度的不斷提高，發電企業對煤炭的大量需求以及煤炭企業的聯手擡價使得電煤價格持續上漲，發電企業成本不斷被墊高，導致沒有電價定價權的發電企業利潤空間受到壓縮，爲了使上游成本的上漲能夠傳遞到下游企業，國家在電力市場改革沒有完成之前，實行了煤電聯動。2007年以來，受煤炭生産成本提高、國際能源價格大幅上漲、國內需求擴張等因素影響，國內煤炭價格總體上漲，年初電煤合同價比2006年提高30元/噸，實際已達到了煤電聯動的要求。根據原煤電聯動的原則，是以6個月爲聯動周期，當煤價的偏離幅度超過上一期平均水平的5%時，則電價作相應調整，但是2007年CPI高漲，使得電力作爲基礎性能源産品價格不敢冒然提升。雖然如此，2007年9月底，國家發改委將山西、內蒙新投産電廠送京津唐電網上網電價分別調整爲每千瓦時0.298元和0.297元，此次局部地區的電價調整並非煤電聯動，但調整兩省電價的依據仍應是“成本推動”，與此前兩省強烈要求的“區域煤電聯動”不無關聯。

　　2007年11月底，中電聯向國家發改委上遞了《關於2008年電煤合同價格大幅上漲情況的緊急報告》。報告稱，“若不對電煤價格採取必要措施，電煤價格上漲幅度會難以控制，國內大多數燃煤電廠的生産經營將難以爲繼。”報告建議依法對電煤價格進行幹預，以保持電煤價格的穩定，建議2008年上半年適時實施煤電聯動。元富認爲，決定是否實施“煤電聯動”的主要因素仍然是CPI，電價一旦上調，不僅助推CPI上行，而且關係到民生，若2008年初CPI壓力有所緩解，實行煤電聯動的可能性比較大，電力企業的成本壓力將得以解。從前兩次“煤電聯動”實施的結果來看，公司加權平均上調電價幅度分別達到6.9%和2.8%，位列同類公司前列。因此，2008年若能如期實施第三次“煤電聯動”，則對公司將構成重大利好。

　　六、風險提示

　　1、煤炭價格上漲風險

　　煤炭作爲資源品，隨著市場化定價體系的逐步形成，其價格中長期看漲。作爲傳統的火力發電企業，主要燃料爲煤炭，煤價上漲進一步加大成本壓力，削弱公司的利潤空間。

　　2、“煤電聯動”是否實施尚有不確定性

　　2007年以來，煤炭價格的上漲幅度已經遠超“煤電聯動”的實施條件，但由於年內CPI屢創新高，使得電價等能源性産品不敢貿然上調。雖然中電聯此前強烈呼籲2008年實施“煤電聯動”，但CPI仍是其是否實施的最大不確定因素。

　　柒、預估損益表

　　捌、公司適用估值法

　　探討由於公司發展較爲穩定，因此首選PE方法，次選PB法。公司PE估值合理目標價格爲17.02元，若參照表五中PE上下限水平估值，其合理價格區間爲14.84—21.34元。綜合各方面因素，元富上海預計目標價位爲18.09元。

　　玖、相對估值法分析

　　公司動態PE處於同類公司較低水平低，相對估值優勢比較明顯。

　　拾、公司自由現金流量分析

　　2004年之前，公司並沒有過多的産能擴張，較少的資本支出保證其自由現金流較爲充沛。2004年隨著公司進入加速收購和自建電廠的通道，2004—2006年資本性支出快速增長。巨大的資本支出使得公司現金流較爲緊張，預計未來兩年公司仍將進行大規模的收購和電廠建設，現金流狀況仍將偏緊。