工商银行：具有良好的成长性以及防御性

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　陈慧　民生证券

　　行业评级：看好。08年紧缩调控仍然是贯穿全年的主题。但我们判断对银行08年业绩影响不大，上市银行整体增速大约44%。明年贷款增速会低于今年调控目标(15%)，但仍有望保持14%以上的增长水平。预计08年新增贷款分布可能较07年均匀，预计明年银行业绩呈现两头高中间低的状态。

　　工商银行具有良好的成长性和防御性。成长性体现在贷款规模增长和存贷利差扩大保证信贷收入增长、受益于基准利差上升同业拆借利息收入增长、重组类投资下降促使证券投资收益上升；非息收入方面，成长性表现为依托客户和渠道资源，中间业务增长迅猛，其中理财业务、信托及托管等资本联结业务增长迅速。

　　在明年进一步紧缩调控下，应对紧缩调控空间的大小反映了银行的经营能力。工商银行的防御性体现在资本充足率最高、贷存比最低、投资类资产占比较高、中间业务占比较高。

　　根据我们的预测模型，我们认为工商银行07、08、09年的每股收益为0.256、0.355、0.418元，每股净资产为1.68、1.87、2.11元。

　　我国银行业正处于成长期，应该享受成长性溢价。在股指期货背景下，将促使大银行的价值进一步发现，我们认为工商银行08年合理价值在9.8-10.65元之间，对应市盈率27.6-30倍，对应市净率5.24-5.70倍。给予“强烈推荐”的评级。

　　1.对行业的判断

　　1.1紧缩调控下稳健增长仍然值得期待

　　鉴于经济中比较突出的三高(高投资、高信贷投放、高贸易顺差)问题没有得到明显改善，为避免经济增长由偏快转向过热，以及现有的通胀压力，08年紧缩调控仍然是贯穿全年的主题。但我们判断，对银行08年业绩影响不大。我们的理由是：

　　商业银行“存短贷长”现象使得加息有利于存贷利差扩大。存款活期化有利于节约资金成本和贷款长期化有利于提高收益率，因此实际上银行的存贷款利差是扩大的趋势。

　　07年加息的累计效应08年释放。主要是因为贷款利率调整具有明显的滞后性。07年5次调息后存贷款利差有望上升29个基点。

　　升值背景下固定资产投资支撑贷款规模增长。驱动中国经济发展的重工业化、城市化、国际产能转移浪潮三大动力不变，金融脱媒现象并不十分严重的情况下，固定资产投资对商业银行贷款规模增长的支撑作用将是长期的和可持续的。特别是在人民币升值阶段，流动性过剩更加有利于银行放贷。

　　房地产相关贷款仍维持高速增长。房地产投资在流动性过剩的背景下，也将保持较高的增长速度，企业贷款需求依然会比较强烈。在居民收入水平提高和居民自住房的供求缺口条件下，来自居民的消费贷款需求也将保持较高的增长速度。

　　上调存款准备金率对商业银行贷款能力影响不大。一方面，为对冲外汇而投放的基础货币依然强劲增长，抵消了降低货币乘数的效果；另一方面，商业银行可以通过降低自身超储率、降低债券投资等方式补充上缴央行的数额，而不会影响到贷款能力。

　　信贷规模总量和节奏控制短期影响不大。中央宏观经济工作会议提出08年贷款调控是货币政策的重点。我们认为明年贷款增速会低于今年(15%)，但仍有望保持14%以上的增长水平。预计08年新增贷款分布可能较07年均匀，预计明年银行业绩呈现两头高中间低的状态。

　　1.2多元化经营和扩张是一种趋势

　　成熟市场经验表明，银行的成长必然伴随着并购扩张和多元化经营。我国金融业的混业经营是大势所趋。已经有部分银行通过股权投资形式进入证券、信托、保险、租赁领域。只有通过扩充服务价值链，才能赢得更大的利润空间。基于金融脱媒和同业竞争的压力，多元化经营成为中国银行业未来最大的看点。我们认为大银行相对具有广阔的前景。

　　1.3评级：看好。增速44%

　　综合来看，加息周期下，银行利差扩大的同时，资产规模的增速仍将保持相对较高的水平。经济上升周期中企业处在较高水平利润，偿债能力较强。只要经济不出现大的回落，房地产价格也将维持。08年银行资产质量将更好，整体拨备支出会明显下降。同时资本市场的活跃和居民理财需求也将促使资产管理业务大发展，非息收入保持快速增长。加之海外扩张降低汇率损失机会，08年所得税率下降释放业绩。我们给予行业评级：看好。预计08年上市银行整体增速44%。

　　2.银行业的投资思路

　　银行具有很强的同质性，具备的功能都大体一致。只不过由于历史的原因和发展的演进逐渐形成了自己的风格，在某些领域凸显优势，找到适合自己的定位。比如，建设银行最大的特色在于“建设”，其基建贷款和房地产相关贷款有优势；工商银行在客户基础和网点资源上有优势；中国银行在海外业务上有优势；招商银行在零售业务上有优势等等。

　　我们要选择的银行应该兼具成长性和防御性，因为景气上升周期看成长，只有成长性好的公司才能最大程度的分享国民经济增长的盛宴。而防御性体现在明年紧缩调控仍然贯穿始终，对各银行的经营能力和驾驭能力是一种考验。

　　我们认为：第一，大银行由于具备规模优势、网点优势、客户优势，以及初具形态的多元化平台优势，能够在长期竞争中赢得更大的发展空间。第二，大银行在资本市场相关业务上也有望获得更大的市场分额。第三，大银行多元化战略也能够在经济波动中更好的分散风险，其规模优势也使得大银行应对紧缩调控时比较从容。第四，在股指期货推出后，大市值股票成为筹码而成为资产配置的必然选择。第五，与股份制银行相比，大银行的估值也相对更具吸引力。再考虑到资产管理业务应该享受的高溢价、多元化经营带来的发展空间以及较低的风险折现率，我们认为大银行应该享受更高的估值。因此我们更看好大银行未来的股价表现。

　　3.工商银行的优势

　　工商银行是中国最大的商业银行，体现在规模最大、客户最多，渠道最广、科技最先进。凭借工行的规模、市场领导地位、品牌认知度和市场渗透力，工行将获得可观的规模经济效益，能够最大程度受益于国民经济快速增长。

　　多元化平台初具形态。作为国有四大银行，工商银行已经形成了以商业银行为核心、覆盖投资银行、基金管理、保险业务、金融租赁等多项金融服务的多元化经营平台。借助兼并收购和自身实力，进行结构调整和对外扩张。工行在进入新市场和新业务中具有较强的议价能力。

　　4.公司经营分析

　　4.1成长性——驱动利润增长的因素分析

　　受益于贷款规模持续增长和存贷利差的扩大，信贷业务保持增长。

　　信贷业务是商业银行最主要的业务。存贷利息收入是商业银行最主要的利息收入，占生息资产收入的90%以上。工商银行是国内规模最大的商业银行，在明年宏观经济不会出现大的波动的情况下，工商银行的存贷款规模仍将增长。预计贷款规模增长12.1%，略高于今年。而客户存款规模由于资本市场分流影响增速略减。

　　影响信贷业务收入的另一个因素是存贷利差。工行的存贷利差在同业中处于相对较高的水平。受益于基准利率的提高，和工行存短贷长的特性，存贷差仍能小幅提升。

　　同业拆借利息收入上升

　　从工商银行目前生息资产收益率情况看，同业拆借的收益率是仅次于客户贷款的。工商银行是资金净融出方，净融出额逐年递增，同时，同业拆借利率的上升，有利于利息收入的增加。

　　重组类投资下降促使证券投资收益上升

　　重组类资产收益率低于非重组类资产，2007年中期，非重组类资产收益率为3.27%，而重组类为2.26%。工商银行重组类资产占比较高是其投资收益较低的原因。但这种情况有望改变，原因是09、10年大量重组类资产将到期，届时该部分资金的重新投资将为工行持续的增长提供动力。

　　而付息负债方面，工行的利息支出在同业中处于较低水平。这与工商银行负债结构中活期存款所占比重超过50%且保持上升有关。低成本资金占比较高，利息支出少，降低了存款成本，也更好的享受净利差扩大带来的利润增长。

　　综合考虑存贷业务、证券投资业务、同业拆借业务、央行存放等因素，我们可以看到，工商银行的净利差缓慢上升，利息收入将随着规模的扩大而提升。

　　依托客户和渠道优势，中间业务优势明显

　　非息收入中最主要的是手续费和佣金收入。工商银行07年中期，手续费净收入148.68亿元，在所有上市银行中排名第一，手续费与营业收入比12.85%，排名第三，在四大国有银行中仅次于中国银行。凭借其在客户和渠道资源，工行的这种优势将在长期竞争中胜出。

　　分析工行手续费收入构成不难看出，工行实施收益结构多元化战略、积极推进服务业务创新、拓展中间业务渠道的成果显著。其中理财业务、信托及其他托管业务和电子银行业务收入在2007年上半年增长迅速。

　　受益于资本市场火爆，理财业务、信托及托管业务增长迅速工商银行紧抓资本市场发展机遇，加强存款业务与理财产品销售的结合。2007年上半年销售各类理财产品5,185亿元，同比增加3,159亿元，增长156.0%，带动理财业务收入快速增长。信托及其他托管业务收入6.94亿元，同比增加3.76亿元，增长118.2%，主要是受益于工行基金托管份额的扩大，资产托管业务收入取得较大增长；受托理财业务收入同比也有较大增幅。

　　4.2防御性——应对紧缩调控空间分析

　　资产质量是衡量商业银行风险性的主要指标，资产质量高的银行防御性好；另外，明年紧缩调控下，各家商业银行有多少应对紧缩调控的空间是衡量其防御性好坏的另一指标。

　　今年央行已经加息五次，累计提高1年期存款利率1.35个百分点，提高1年期贷款利率1.17个百分点，提高存款准备金率10次，累计提高6个百分点，发放定向央票五次，累计金额约为5550亿元，从整个银行体系来看，流动性收缩趋势明显，而今年工商银行资本充足率保持在14%左右，位于上市银行(今年上市的银行除外)首位，贷存比保持在57%，位于上市银行最低，显示了充裕的流动性。作为中国最大的银行，工商银行能充分分享国民经济增长的成果，而充裕的流动性和良好的资产配置结构，使之能从容应对紧缩性调控，保持各项业务收入可持续增长。

　　多元化盈利降低紧缩影响

　　银行业在06、07年所获得的高增长更多的来自于非息收入和营业效率的提高，贷款增速对利润增速的影响开始减弱。比如在监管层严控银行年内贷款新增额度的情况下，为了满足一些优质企业客户的贷款需求，各家银行纷纷利用与信托公司合作，设立专项贷款资金信托产品的方式，为相关企业融资。通过理财产品的发行来募集资金，以此来缓解贷款额度紧张与优质企业贷款需求的矛盾，进而维系跟优质企业客户的合作关系。工商银行的客户优势和渠道保证其在中间业务中增长较快。中间业务占比高能有效地减弱贷款增速降低对利润增速的影响。

　　5.盈利预测

　　根据我们的预测模型，我们认为工商银行07、08、09年的每股收益为0.256、0.355、0.418元，每股净资产为1.68、1.87、2.11元。

　　6.估值

　　以动态市盈率看，上市银行07、08年平均市盈率为39.3、26.8倍，而工商银行为31.2、22.5倍，在所有上市银行中估值水平较低，成为估值洼地，具有估值优势。

　　我们看到，在日本和韩国市场上，银行在高速成长期时都享受了成长的溢价，我国银行业正处于成长期，也应该享受到成长的溢价。

　　股指期货一旦推出，大市值股票将成为各家机构资产配置的必要砝码。银行凭藉其规模优势，战略地位尤其重要。特别是前十位以内的权重银行股的交易活跃度，将促进这些股票价值的进一步发现。我们认为工商银行08年合理价值在9.8-10.65元之间，对应市盈率27.6-30倍，对应市净率5.24-5.70倍。

　　7.投资建议

　　通过以上分析我们判断，工行的息差收入仍将扩大，非息收入也将保持快速增长。在明年信贷紧缩调控下，工商银行的资产负债结构调控空间最大。除短期保持相对较高增速外，在客户和渠道上的优势为工行开拓资产管理业务以及进行全面多元化经营提供了条件。目前工商银行估值具有优势，而成长+防御的特性，能够保证其在长期竞争中赢得更大的发展空间，看好工商银行的未来，给予“强烈推荐”的评级。

　　8.风险提示

　　系统性风险。主要指紧缩调控，特别是信贷规模的超预期控制可能对整个银行业的信贷业务增速超预期下降。另一方面，紧缩性货币政策提高企业借贷成本，降低企业盈利，容易形成不良贷款。

　　工商银行拨备覆盖率较低，不良贷款率较高。不排除紧缩调控下不良贷款的集中爆发。