方正电机：缝纫机电机 汽车电机有表现

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　　袁争光　中原证券

　　投资要点：

　　公司是一家致力于研究开发、生产、销售微型特种电机的企业，主要产品包括家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机、缝纫机用变频调速伺服电机、电脑高速自动平缝机和汽车电机。

　　缝制机械零部件市场容量有限、增速平稳。06年我国缝制机械零部件生产产值40多亿元，缝制机械行业累计销售收入同比增长19.90%。汽车配件行业容量较大、增速较快。

　　06年我国汽车产量为719万辆，增长速度为25.9%，其中汽车电机的总需求量约为1.6亿台。

　　公司缝纫机电机产品市场占有率高：多功能家用缝纫机电机全球市场占有率约为45%，工业用缝纫机电机和电脑高速自动平缝机国内市场占有率分别为8%、15%。公司的汽车电机处于起步阶段，主要为上海延锋江森和上海维安配套。

　　公司此次募集资金全部投资年产12万台主轴直驱项目和年产1000万台汽车电机项目。两项目的投资总额为16,700万元，分别由公司全资子公司及控股子公司实施。主轴直驱项目达产后预计年销售收入3.6亿元，每年带来9270万元的毛利；汽车电机项目达产后预计实现销售收入2.645万元，实现毛利6877万元。

　　预计公司07-09年的营业收入分别为4.59亿元、5.96亿元、8.05亿元，每股收益分别为0.38元、0.62元、0.87元。

　　未来三年净利润年平均复合增长率为43%，目前公司股价对应07年、08年的动态市盈率分别为53.41倍、39.57倍，略高于同类上市公司的估值水平。我们认为公司股价已反应了未来的业绩增长，给予短期“观望”、长期“增持”的投资评级。

　　风险提示：公司微特电机的主要原材料价格受铜价影响较大，存在一定的原材料价格波动风险；公司汽车电机目前主要依赖上海延锋江森和上海维安两家厂商，存在着销售过于集中的风险。

　　1.公司是生产微型特种电机的企业

　　1.1公司主要生产缝纫机电机、汽车电机

　　公司是一家致力于研究开发、生产、销售微型特种电机的企业。公司开发的微特电机主要应用于缝制机械行业和汽车零部件行业，产品主要包括家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机、缝纫机用变频调速伺服电机、电脑高速自动平缝机、汽车电机。07年上半年，电脑高速自动平缝机和家用缝纫机电机分别占公司营业收入的36.14%、29.99%，是公司最大收入来源。

　　1.2发起人股东由222777名自然人和111家法人组成

　　公司发行前的股东为27名自然人和一家法人，其中，自然人股东主要是公司中高级管理层及技术、生产、营销骨干人员。董事长张敏持有1917.80万股，占发行后总股本7715万股的24.86%，是公司的控股股东。钱进、章则余、李锦火3名自然人分别持有844.90万股、333.33万股、333.20，分别占发行后总股本的10.95%、4.32%、4.32%。法人股东通联创投持有公司1715万股，占发行后总股本的22.23%，其前身为万向创业投资股份有限公司，为万象系企业之一。通联资本、浙江科技风险投资公司分别持有通联创投83.33%、10%的股权。

　　2.2缝制机械零部件市场容量有限、增速平稳

　　缝制机械分为生活资料(家庭用)和生产资料(工业用)二大类。我国缝制机械生产能力在1600万台左右，是世界上最大的缝制机械生产国，产量约占世界总产能的71%。其中普通家用缝纫机300多万台，家用多功能缝纫机500多万台。06年，我国缝制机械产业年生产总值约300多亿元。其中，缝纫机整机产值约250多亿元，服装机械生产产值约30亿元，零部件生产产值40多亿元。

　　目前，我国的缝制机械产业已经具备了相当的规模。其中，浙江、上海、京津、广东、陕西、江苏6个主要产区占缝制机械销售收入的96%。06年浙江产区缝制机械工业总产值72.36亿元，同比增长了25.68%，浙江产区占我国缝制机械产值总额的55%，该由于生产集中度的提高，产品特色的显现，集群优势得到体现，缝制机械企业实力大大增强。

　　2.3汽车配件行业容量较大、增速较快

　　汽车配件工业是汽车工业的重要组成部分。我国汽车配件工业是伴随汽车整机而起步发展的，06年汽车配件总产值为6930亿元，其中原厂配套4620亿元，售后维修990亿元，出口(不含轮胎、玻璃)1320亿元。

　　汽车配套电机是汽车上的关键零部件之一，每辆经济型汽车至少配备5台以上，普通轿车至少配备40-50台，豪华型轿车则需要配备60-70台甚至上百台。根据世界汽车工业协会统计，06年世界共生产汽车6,921.27万辆，同比增长4.0%，其中乘用车(轿车)生产4,988.21万辆，同比增长6.3%。据此初步计算，06年全球汽车配套电动机需求约为13.94亿-20.70亿台，市场容量较大。

　　我国汽车市场快速发展，汽车电机的增长快于世界汽车电机的增长速度。

　　06年我国汽车产量为719万辆，增长速度达到25.9%，汽车电机的总需求量约为1.6亿台。到2010年，我国汽车工业对汽车电机的需求量将达到2.6～3.9亿台左右。

　　3.缝纫机电机竞争力强汽车电机成长迅速

　　3.1缝纫机电机产品占有率高

　　公司现已形成年产家用缝纫机电机420万套(其中多功能家用缝纫机电机350万套)、工业用缝纫机电机30万台、缝纫机用变频调速交流伺服电机6万台、电脑高速自动平缝机5万台的生产能力。

　　公司的主要产品中，多功能家用缝纫机电机的产量及出口量均位居全国第一，全球市场占有率约为45%，已为全球专业生产多功能家用缝纫机的前五名制造商之中的珠海兄弟、九维机电、浙江爱信慧国及张家港伸兴提供配套，目前正在与前五名的另外一家台湾车乐美洽谈合作事宜。

　　公司的工业用缝纫机电机的产量及出口量居全国前列，06年销售29.6万台，国内市场占有率为8%左右。该产品市场竞争较为激烈，公司在该市场的竞争优势在于品牌响、产品质量好、产品寿命明显长于同类企业。

　　公司的电脑高速自动平缝机产销售量位居国内前列，国内市场占有率约为15%。电脑高速自动平缝机是上世纪90年代未开发的高效节能的缝纫机，产品一度被日本厂商所垄断。03年10月，公司成功研制出变频调速交流伺服电机及控制系统，并在此基础上开发了该机型，填补了国内空白。目前，公司已经成功开发出升级换代产品——主轴直驱电脑高速自动平缝机，并将逐步形成产业化。

　　3.2汽车电机产品处于起步阶段

　　目前国内中高档轿车配套的座椅电机大部份采用进口，摇窗电机主要由独资或合资企业配套生产。公司于05年8月开始实施汽车电机项目，目前的生产能力为50万台，产品包括座椅电机和摇窗电机。

　　07年3月，公司全资子公司方正东进与上海延锋江森签订了针对两款型号汽车座椅电机总量为400.86万台的《采购意向书》；07年7月，方正东进又与延锋江森签订了6款型号汽车座椅电机总量为254万台的《采购意向书》。目前，公司已完成意向性订单中所有8个产品型号的小批量供货，并已进入批量供货阶段。延锋江森是目前国内最大的汽车座椅供应商，在国内乘用车座椅市场中的市场占有率为24.8%，其中，电动座椅的市场占有率为50%以上。公司成为延锋江森的合格供应商，产品将逐渐取代韩国大宇公司和美国Fasco公司的同类产品，后两者目前分别占延锋江森60%和30%的供应量。

　　公司的汽车摇窗电机销售主要针对国内市场，产品全部为上海维安配套。

　　上海维安主要从事线路防护元器件及保护模块组件的研发、生产和销售。上海维安的汽车摇窗电机的年产能为60万台左右，市场份额约为2.9%。上海维安的摇窗电机目前主要为比亚迪F3车型大批量供货，为夏利、吉利的新款车型供货现处于PPAP阶段(即指大批量生产之前的生产件批准程序)

　　3.3公司在细分市场上具有竞争力

　　3.3.1产品研发优势

　　公司具有较强的产品研发能力。01年2月，公司自主研发的“塑壳双绝缘家用缝纫机电机“被省科技厅认定为浙江省高新技术产品，并成为公司的主导产品。

　　公司的核心技术之一“方德高速自动平缝机变频伺服控制系统”技术改造项目于03年1月被原国家经贸委列入第三批国家重点技术改造“双高一优”项目导向计划。

　　公司通过技术研发和改进，注册了多项技术专利，多项技术和产品被列入国家级和省级重点技术项目的行列，其中工业及家用缝纫机电机还获得1999年法国科技质量监督评价委员会高质量科技产品的称号。02年11月，公司研发中心被省科技厅评定为“省级高新技术研究开发中心”。

　　3.3.2成本控制优势

　　公司具有较强的成本控制能力。公司通过技术更新、供应链管理和生产管理保持了较低的产品成本，具备一定的成本控制优势。

　　05年以来产品主要原材料铜的价格上涨幅度较大，公司积极采取应对措施，在保证产品质量的前提下，采用铜包铝材料代替铜材，大幅度降低铜的用量，同时采用永磁技术，将定子部分的电磁体材料替换为永磁体材料，进一步降低铜的用量，降低铜价上涨给成本带来的压力。

　　在供应链管理方面，公司一般零部件均采用竞价招标方式采购，每半年对供应商评分确定采购比例，对大宗原材料采购则尽可能减少流通环节以降低采购成本，如电工钢、冷轧板直接与鞍钢、武钢等大型钢铁企业订立长年直供协议，电子元器件则与国外知名品牌的国内一级代理商订立长年采购合同。公司还在生产管理方面全面控制生产成本，建立了较为完善的成本控制体系。

　　3.3.3品牌优势

　　公司的产品定位于科技含量与附加值较高的微特电机及延伸产品，通过多年的经营实践，公司的“方德(FDM)”品牌系列产品在国内、国际市场均有较高的知名度。公司的系列产品已通过TUV、CE及UL认证，产品质量已达到国际先进水平，具有较强的国际市场竞争力。03年9月公司产品被评定为浙江省名牌产品，同年12月公司注册商标“方德FDM”被评定为省级著名商标。目前公司的电脑高速自动平缝机系列产品已被国内众多主要的服装加工企业用来替代进口同类产品，国外也有近10家知名服装加工企业选用公司的系列产品。

　　3.3.4营销优势

　　公司现已形成较为成熟的国际、国内营销网络，销售渠道稳定通畅，覆盖范围广泛。为适应国际市场需求，公司开发适应不同档次的缝纫机电机，在不同价位层次上满足各种客户的需求，产品远销中东、北美和中南美地区，目前已与70多个国家的130多个客户建立了良好的长期合作关系。

　　3.4募集资金投资项目

　　公司此次募集资金全部投资年产12万台主轴直驱项目和年产1000万台汽车电机项目。两个项目的投资总额合计为16,700万元，分别由公司全资子公司及控股子公司实施。

　　电脑高速自动平缝机产品市场需求量较大，06年市场容量为100万台，预计2010年可达到174.90万台，其中国内市场85.68万台，国外市场容量89.22万台。目前，国内市场的产品供应主要是外来品牌，高档缝纫机的控制系统和电机的进口率为90%以上。公司03年研发成功中级自动剪线高速自动平缝机伺服电机及控制系统，填补了国内在该领域的空白，06年电脑高速自动平缝机产品已占有15%的国内市场份额。

　　表7：电脑高速自动平缝机产品市场需求量(单位：万台)

　　目前，国内具有主轴直驱技术的生产企业比较少，如募集资金项目完成，公司将形成一定的技术领先优势。项目达产后，公司年产主轴直驱电脑高速自动平缝机12万台，产品销售价格预计为3,000元/台，预计年销售收入3.6亿元，其中内销预计占85%、外销预计占15%。该产品市场的毛利率25%左右，产品达产后，预计将带来每年9270万元的毛利。

　　3.4.2汽车座椅、摇窗电机技改项目

　　汽车座椅电机、摇窗电机早被国外大多数车型作为标准配件选用。近年来，国内的很多汽车生产厂家也开始将上述电机作为标准配置，在面包车、大客车等车型上作为可选配置，使得电机的需求量不断提高。

　　公司年产1,000万台汽车座椅、摇窗电机投资项目公司计划2年内全面建成，第2年末投入生产，达到设计能力的30%，第3年末达到设计能力的80%，第4年开始进入达产期，生产能力达到设计能力的100%。

　　公司座椅电机的主要销售对象是上海延锋江森，摇窗电机的主要销售对象是上海维安。目前与两家公司签订座椅电机和摇窗电机的采购意向已经达到655万台、220万台，与公司的设计产能基本匹配。

　　公司全资子公司方正东进与上海延锋江森于07年3月和7月共签订了655万台座椅电机的《采购意向书》，此两份《采购意向书》表明协议双方均有意建立长期、稳定的供货协作关系。协议签订后，方正东进即成为延锋江森相应款型汽车座椅电机的准分包方，在经过批产认可后，方正东进随即转入合格分包方，双方再签订正式的《供货协议书》。目前，两份《采购意向书》中所列8款电机产品的批产认可均已完成，方正东进已可转入该8款电机产品的合格分包方，但是限于产能因素，公司现只能集中所有产能供给其中2款产品。

　　随着本次募集资金到位，发行人汽车座椅电机产能的逐步扩大，655万台的购意向合同将陆续转化为正式的供货协议。

　　3.5财务分析

　　3.5.1营运能力分析公司近3年的存货周转率有所下降，主要由于销售收入增加，库存有所增加所致。公司应收账款周转率比较稳定，在销售规模扩大的同时，应收账款管理能力和运转效率提高。同时，公司的存货周转率和应收账款周转率均高于可比上市公司的均值显示公司运营能力相对较强。

　　3.5.1盈利能力分析

　　公司的综合毛利率水平保持基本稳定，但各产品的毛利率变动较大。其中，家用缝纫机电机毛利率由04年的14.83%下降到06年的10.5%，主要原因是铜材价格上涨；工业缝纫机电机毛利率分别为由04年的7.59%上升到06年的15.49%，主要原因是公司对销售价格进行了调整，同时用铜包铝漆包线替代铜漆包线，使原材料成本不升反降。电脑高速自动平缝机毛利率从04年的28.35%下降到24.84%，主要原因是市场竞争，公司主动对产品销售价进行调整。由于所选各比照公司生产的具体产品有较大差异，公司的销售毛利率低于可比中小板公司的平均值，但由于运营效率及财务杠杆较高，净资产收益率与所选公司基本相仿，公司的盈利能力较强。

　　3.5.1偿债能力分析

　　公司流动比率呈下降趋势，资产负债率呈上升趋势，主要原因是生产和销售增长较快，造成流动资金偏紧，同时发行前固定资产投资建设所需资金也主要依靠自身积累以及短期融资。公司良好的经营收益和经营现金流量增强了公司的偿债能力。公司此次募集资金1.496亿元，发行后资产负债率有望降低至50%以下，低于可比上市公司的均值。

　　4..盈利预测与投资评级

　　假设公司07-09年家用缝纫机电机销售收入年增长8%，毛利率为9%；工业缝纫机电机销售收入年增长5%，毛利率为18%，电脑平缝机07-09年的销售量分别为5万台、7万台、9.6万台，汽车电机07-09年的销售量分别为6.3万台117万台、340万台。公司07-09年的实际所得税率为25%。我们预计公司07-09年的营业收入分别为4.59亿元、5.96亿元、8.05亿元，每股收益分别为0.38元、0.62元、0.87元。

　　我们认为，公司缝纫机电机的龙头地位显著，汽车电机产品成长性良好。

　　公司未来三年净利润年平均复合增长率有望达到43%，目前公司股价对应07年、08年的动态市盈率分别为53.41倍、39.57倍，略高于同类上市公司的估值水平。我们认为公司股价已反应了未来的业绩增长，给予短期“观望”、长期“增持”的投资评级。

　　5.风险提示

　　公司微特电机的主要原材料价格受铜价影响较大，存在一定的原材料价格波动风险。

　　公司汽车电机目前主要依赖上海延锋江森和上海维安两家厂商，存在着销售过于集中的风险。

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