海亮股份：铜加工业　业绩跟随产量增长

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　　段振军　国都证券

　　核心观点

　　定价结论：

　　公司作为有色金属行业的铜产品制造厂商，主要从事空调制冷用铜管、铜水管及管件和铜合金系列产品的生产和销售。公司属于铜加工行业领导企业，产品的壁垒较高，预测公司2007、2008、2009年业绩为0.51、0.61、0.79元，按照2008-2009年业绩的20倍PE估值，公司合理价值区间为12-15元/股，建议询价区间为9.5-11.4元/股。

　　主要依据：

　　我国铜管生产行业整体上处于快速成长阶段，生产企业众多，规模普遍较小，行业中的大多数企业生产规模达不到规模经营的要求。我国铜行业保持在25%增长速度，公司属于中国前3强企业之一，目前公司的主导产品为铜管、铜棒两大类。

　　与国际、国内铜加工企业一样，公司产品采用原材料价格＋加工费的定价模式，公司产品加工费水平相对稳定。

　　公司未来增长点主要来自两方面，一是规模矿长，二是产品升级带来毛利率的增长。若本次发行成功，项目达产后，公司将争取生产规模达到制冷用无缝铜管10万吨、建筑用铜及铜合金管5.3万吨、热交换用铜及铜合金管4.7万吨、铜及铜合金管件2.2万吨；铜加工能力从现在的15.32万吨扩大到达产后的25.4万吨。

　　风险提示：

　　如果未来铜加工业不景气，公司的加工费将受到影响，从而影响公司的业绩，人民币升值与出口退税的下调对公司产生不利影响。

　　　2.3竞争优势

　　本公司已成为国际著名的铜管研发、生产与销售企业之一，已与全球83个国家和地区的客户有了业务往来，2006年实现铜管自营出口3.78亿美元，成为中国铜管行业出口排名第一的企业，其中黄铜管出口量占全国第一，紫铜管出口量占全国第二；同年公司荣膺中国最具品牌价值中小企业100强(排名第2位)，提升了海亮品牌的美誉度。根据公司的战略发展目标，未来几年的重点工作首先就是继续做强、做大铜材加工产业，重点抓好铜管、铜棒的产品结构优化和产能扩大，继续巩固领导级厂商的龙头地位，预计公司募集资金投资项目达产后，铜管总产能将达到22.2万吨(其中铜管件2.2万吨)。

　　目前我国铜管生产行业整体上处于快速成长阶段，生产企业众多，规模普遍较小，行业中的大多数企业生产规模达不到规模经营的要求；属于中国前3强企业之一。

　　3、经营分析

　　目前本公司及下属控股子公司的主要产品包括铜管、棒两大类品种，其中铜管产品按用途可以分为制冷用无缝铜管、建筑用铜及铜合金管、热交换用铜及铜合金管、其他用途铜及铜合金管、铜及铜合金管件等五大品种。

　　与国际、国内铜加工企业一样，公司产品采用原材料价格＋加工费的定价模式，公司产品加工费水平相对稳定。

　　3.1 公司收入构成

　　公司主要利润来源为铜管、铜棒、铜杆。其中铜管中制冷用无缝铜管占主营利润的34%。

　　从以上数据可以看出公司2004-2006年主要产品每吨毛利是不断增加的，公司受铜价影响比较小。

　　在2001年至2005年期间，中国铜管的表观消费量以年均24.5%的速度递增。

　　供给方面，从供给总量的增长来看，中国铜管的产量从2001年的36.8万吨到2005年的105.1万吨，期间的年均增长率接近30%。

　　3.1.1制冷用铜管

　　制冷用铜管生产方面，主要的生产国家有美国、德国、意大利、日本、中国和韩国等国家。其中，中国和美国已是目前世界上难分伯仲的两个空调管生产大国。据业界分析，在中国铜管的实际生产总量中，有75%左右是空调用管。估计2003年至2005年，中国空调用管的生产量可分别达到49.8万吨、74.8万吨和78.8万吨，2005年中国空调用铜管的产量已经占到全球产量的五成以上。河南金龙、高新张铜、海亮股份等三家企业，基本上形成了目前国内空调管生产的三足鼎立格局，三家企业的空调管产量，目前可占到国内空调用铜管三分之一强的市场份额，其在业界的霸主地位在短期内难以撼动。

　　2006年，河南金龙制冷用铜管的产量约15万吨左右，高新张铜的制冷用铜管产量约为4.1万吨，本公司制冷用铜管的产量为4.3万吨空调制冷用铜管行业中，产品强调高精度和高性能，以内螺纹管为例，产品直径越细、壁厚越薄、齿型越复杂，工艺难度越大，产品的附加值越高。

　　目前常规规格的空调连接管等低端产品竞争较为激烈，加工费在5,000元/吨以下，生产厂商需要依靠扩大生产规模、降低成本来获得利润；光盘管、内螺纹铜盘管等主流产品，加工费在5,000-10,000元/吨之间，业内大规模生产厂商的利润水平较有保障；超细、超薄内螺纹铜盘管、高清洁度毛细管等高端产品的工艺要求较高，规模化生产厂商较少，加工费9,000-12,000元/吨，厂商的利润较为可观。

　　3.1.2热交换用铜管

　　冷凝管是热交换器用管材中所占比重较大的一种。虽然冷凝管的市场需求在数量上远不如纯铜类管材大，但因其应用行业是关系到国计民生的重要环节，又常常使用在主要装备的关键部位，所以其产品质量要求较高；又因其合金的自然属性，生产加工难度以及设备配置也较纯铜类管材复杂。行业专家认为，冷凝管的生产在一定程度上标志着铜管生产厂产品覆盖领域的扩展和生产技术水平的提高。

　　目前国内生产铜合金冷凝管的企业约有十几家，而年产量在1000吨以上的企业主要有高新张铜、海亮股份、长沙铜铝材有限公司、中铝洛阳铜业公司等公司。

　　其中，高新张铜、海亮股份已研制出高性能超长冷凝管、大口径薄壁铜镍合金管产品，而且产品受到了国际市场的欢迎。据海关统计，2006年海亮股份铜锌合金管(热交换用管为主)的出口量达到10,027吨，占全国锌合金管出口量的36.2%，并成为当年国内该产品最大的出口商。

　　3.1.3铜水管及管件

　　铜水管及管件行业中，目前能够同时生产铜水管和配套管件的厂商较少，并且大部分厂商集中于常规规格产品的竞争，因此能够大规模配套生产铜水管和管件系列产品的厂商利润水平较高。该系列产品中，常规规格的铜水管加工费在7,000元/吨以下，直径范围为Ф219~Ф324mm大口径铜水管属于高端产品，加工费15,000~25,000元/吨，大口径管件的附加值更高。

　　3.2募集资金投入

　　在本公司此次募集资金项目中，年产3万吨新型高耐蚀抗磨铜合金管生产线项目、年产3万吨高效节能环保新型铜合金管项目的投资金额较大，投资回收期较长，分别为4.78年、4.6年(不包括1年建设期)。

　　若本次发行成功，项目达产后，公司将争取生产规模达到制冷用无缝铜管10万吨、建筑用铜及铜合金管5.3万吨、热交换用铜及铜合金管4.7万吨、铜及铜合金管件2.2万吨。铜加工能力从现在的15.32万吨扩大到达产后的25.4万吨。

　　3.3未来公司成长性

　　公司未来成长主要来自两方面，一是规模矿长，二是产品升级带来毛利率的增长。

　　4、盈利预测

　　5、估值定价以及投资建议

　　预测公司2007、2008、2009年业绩为0.51、0.61、0.79元，按照2008-2009年业绩的20倍PE估值，公司合理价值区间为12-15元/股，建议询价区间为9.5-11.4元/股。