金风科技：金风荡天地 横空万象秋

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　　张霖 长城证券

　　要点：

　　金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，公司从2000-2006年，每年收入和利润到都保持100%以上的增速。

　　公司风力发电机组产品在2006年全球新增风电装机市场占有率为2.8%；在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.3%，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。排名国内第一、全球第十，是国内风电市场当之无愧的龙头企业。

　　近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%，而中国近三年的风电装机年均增长率超过了70%，中国是目前全球风力发电增长最快的市场，金风科技2006年已进入世界十大风电设备供应商行列。风电行业在在当前全球能源短缺、环境污染形势日趋严峻、对节能减排的要求不断增强的背景下，已逐渐成为一个发展空间巨大的朝阳行业。产业发展，设备先行，金风作为国内最大的风能设备供应商，无疑会是此行业盛宴的最大获益者之一。

　　除了“政策之风”、先发优势、技术领先、财务良好等竞争优势之外，我们最为看好的是金风创新的盈利模式和集成能力。

　　即：借助其国内领先的技术资源集成能力、制造资源集成能力、服务资源集成能力，通过两头在内(研发、市场)、中间在外(配套零部件加工)的经营模式，利用公司在市场方面的领先优势和经验，将风电技术、制造、服务、项目开发等要素整合成金风科技的核心能力。

　　经测算，预计07-09年EPS分别为1.26、1.77、2.34元，估值方面，从金风科技与国外两家主要的风电类上市公司RPWGR、NDX1比较，以及国内电气设备行业平均估值水平的比较，并鉴于金风作为国内风电设备龙头之一的高盈利性与高成长性，我们予以其08年40-50倍左右的PE较为基本合理。则金风科技6个月内合理价值为70.8-88.5元左右。但鉴于公司具备真实、充分的新能源概念，可能在上市首日得到二级市场追捧，高溢价达100元以上。

　　风险揭示：毛利率下滑风险、技术开发风险、核心技术失密和核心技术人员流失的风险。

　　1、国内第一、全球第十的风电设备龙头

　　1.1公司简介

　　金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，公司从2000-2006年，每年收入和利润到都保持了100%以上的增速。公司风力发电机组产品在2006年全球新增风电装机市场占有率为2.8%；在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.3%，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。排名国内第一、全球第十，是国内风电市场当之无愧的龙头企业。

　　公司主营业务为大型风力发电机组的开发研制、生产及销售，中试型风力发电场的建设及运营。目前产品主要为600KW、750KW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组。正在研制的产品有GW82/1500、GW92/2500、GW92/3000、GW100/3000、GW5000系列风力发电机组。2005年以前，公司600kW机组是国内市场上的主力机型，2005年后，750kW机组逐渐成为主力机型，2008年之后，1.5MW机组将成为主力机型。也是目前国际风机市场的主流产品。

　　公司于2006年入选福布斯“2007中国潜力100”排行榜，位列第7名，评为中国最具发展潜力的公司之一，并荣膺世界风能协会(WWEA)“2006年度世界风能奖”。公司董事长兼首席执行官武钢于2006年被世界风能协会授予世界风能奖。

　　1.2股权结构

　　金风科技是在新风科工贸的基础上，采取整体变更设立的方式，于2001年3月26日成立的股份有限公司。公司设立时注册资本为3,230万元，2006年末公司总股本为1亿股，2007年通过可分配利润和公积金转增，股本扩张为4.5亿股，本次上市发行5000万股后，总股本扩大为5亿股。公司的国有法人股有4家，社会法人股有26家，自然人股东有30名，股权结构比较复杂。第一大股东风能公司有9135万股，占发行后总股本的18.27%，第一大股东控制比例较低。截止本招股说明书签署日，发行人股权结构图如下：

　　2、公司所处行业分析

　　近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%，而中国近三年的风电装机年均增长率超过了70%，中国是目前全球风力发电增长最快的市场，金风科技2006年已进入世界十大风电设备供应商行列。风电行业在在当前全球能源短缺、环境污染形势日趋严峻、对节能减排的要求不断增强的背景下，已逐渐成为一个发展空间巨大的朝阳行业。

　　2.1世界风电行业发展状况

　　风电行业的真正发展始于1973年石油危机，美国、西欧等发达国家为寻求替代化石燃料的能源，投入大量经费，用新技术研制现代风力发电机组，80年代开始建立示范风电场，成为电网新电源。在过去的20多年里，风电发展不断超越其预期的发展速度，一直保持着世界增长最快的能源地位。

　　近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30.00%，风电技术日臻成熟。根据全球风能理事会的报告，2006年全世界新增风电装机容量15,197兆瓦，比上年增长29%；新增风电总投资达140亿美元。截至到2006年底，世界风电装机总容量为74,223兆瓦，同比增长25%。

　　2006年全球新增装机量第一、第二仍然是美国、德国，但较2005年相比市场份额略有所下降，中国由2.10%的份额上升至3.50%，法国、加拿大的市场份额也有明显提高。

　　风电设备制造行业集中度非常高，全球十大风电设备商累计占全球市场96%的份额。仅4家最大风力发电机组设备制造商就掌控了全球市场75%的份额。2006年全球十大风电设备制造商市场份额如下图所示，金风科技在2006年全球新增装机容量市场占有率排名第十位，市场占有率为2.8%。

　　2.2中国风电行业发展状况

　　(1)储量丰富空间巨大

　　我国风能资源储量巨大。按测算，截止06底我国风电装机容量259.6万千瓦仅占陆地可利用风能的0.19%左右，发展潜力十分巨大。中国综合资源利用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室(NREL)

　　合作，在联合国环境规划署(UNEP)的支持与资助下，对我国部分地区的风力资源进行了详细测算，根据该测算结果推测，我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电装备，如果考虑海上，总资源量将达到20亿千瓦以上。(数据来源：《风力12在中国》)。

　　(2)中国增长全球最快

　　中国风能资源储量是印度的30倍，德国的5倍，但目前的装机仅为印度的1/2.5，德国的1/8，未来有较大的发展空间；中国近三年的风电装机年均增速达70%，远远超过世界其他风电发展大国，根据丹麦著名风电咨询机构BTM历年的报告数据，2002年~2006年全球风电大国每年的新增装机容量的年增长速度如下图：

　　2.3市场供求状况及变动原因

　　(1)市场需求变动趋势

　　根据国家原风电发展规划，我国风电的总装机容量将由2004年的76万千瓦增长到2010年的500万千瓦，2020年的3000万千瓦。从近两年行业的实际发展状况看，2006年全国风电装机容量已经达到259.6万千瓦，超出了原规划，同时国家发改委不断推出鼓励风电国产化的新政策，并于今年连续实行国家风电特许权项目招标，以加快风电的发展，由此业内普遍预测，原规划将会大大突破。

　　根据丹麦著名风电咨询机构BTM《国际风能发展——全球市场动向2006》预测，2011年中国风电装机总量将可能达到1740万千瓦；业内预测2020年将可能达到3,000-5,000万千瓦。这就意味着在未来很长一段时期内，我国对风力发电设备的需求将持续保持强劲增长态势。能源的短缺和价格上扬，环境保护压力的持续增大，风力发电技术的逐步成熟和成本的降低，国家产业政策的大力扶持，将成为促进风电行业增长的持续动力。

　　(2)市场供给变动趋势

　　预计2010年以前，我国风力发电机组市场供给的增长总体上将落后于需求的增长。2010年以后，有可能出现供求基本平衡、略有短缺的局面。金风已与零部件供应商结成了战略合作伙伴，稳定的订单占据了一定的制造资源，给后来的整机厂进入市场带来了一定困难。

　　综上，我们认为，2010-2012年以前，我国大型风电机组制造行业将呈现供不应求的局面，行业厂商有望继续保持相对较高的利润水平；之后，随着新的竞争者逐步成熟，预计行业总体利润水平将会有所下降。但由于随着风电制造技术的不断发展成本也会有所下降，同时风电设备制造行业的规模效应明显、行业竞争集中度高，因此技术成熟、经营模式灵活、综合实力强、销售规模大的企业仍将会保持一定的利润水平。原来发改委预测的2010年风电累计装机规模会超预期。我们根据国内风机整机生产厂商投产计划、零配件有可能达到的产能供应能力以及产能释放时间等因素综合来看，到2010、2020年累计风电装机预计将达到1527、5070万千瓦，其中，2010-2013年为装机增长的高峰年(如图6)。

　　3、竞争优势分析

　　3.1乘“政策之风”，远航

　　随着煤炭、油气等不可再生能源的逐步枯竭，其发电成本将逐年增加，煤电污染治理成本也逐年增加，导致煤电成本则呈上升走势。因此预测到2020年左右，风电将成为一种经济上有竞争力的电力资源，我国政府也充分认识到风能的巨大潜在价值、大力倡导风电产业的发展。

　　产业发展，设备先行。而技术进步下的设备国产化、成本下降是发展的关键所在。据统计，在2004年中国风电设备新增市场份额中，国产设备只占25%，进口产品占75%；在2005年风电设备新增市场份额中，进口设备占70%以上；2006年我国风电设备市场60%需求仍由进口产品满足。可见我国风电发展的实质是大力推进风电产业的技术发展，首要大力推进技术进步下的风电设备的国产化进程。发改委与财政部正在研究制定风电机组整机与零部件国产化的支持方案，将对拥有自主知识产权的风电电机的整机及零部件的制造给予资金补贴。

　　据了解，科技部已把风电设备产业化列入《2007年度科技型中小企业技术创新基金若干重点项目指南》的重点支持项目中。国家将通过贷款贴息等、税收优惠等利好政策方式支持大、中型风力发电机组产品的产业化。《关于风电建设管理有关要求的通知》要求风机国产化率达到70%以上，为国内风机制造提供了坚实的政策保障，而金风作为国内最大的风能设备供应商，无疑会是此行业盛宴的最大获益者之一。此外，从《可再生能源法》的颁布到最近的《巴厘岛路线图》的出台等，金风有着强大的政策扶持来确保其潜力的充分发挥。

　　3.2先发优势占领市场

　　继续保持较高的市场占有率是公司获取稳定利润水平的基础。风力发电机组制造是规模经济效益非常明显的产业，市场占有率高、经营规模大的企业具有较大的优势。业主在选择制造商时十分谨慎，作为对供应商的考核，过往历史业绩是对产品质量、履约能力最好的保障。而金风拥有二十多年的风电运行、制造经验。04-06年公司产品在国内市场保持了较高的市场占有率，2004年、2005年、2006年分别达到20.13%、26.37%、33.29%，在内资企业产品的市场份额分别达到81.65%、89.67%、80.81%。根据目前公司已经签订的销售合同，预计本公司2007年仍将保持100%的增长。公司将抓住目前国内风电机组供不应求的有利时机，借助上市的强力推动，进一步巩固和扩大市场占有率。

　　3.3盈利模式和集成能力：盈利可持续性的重要支撑

　　我们认为，金风创新的盈利模式和集成能力是保持盈利连续性和稳定性的重要支撑。即：借助其国内领先的系统集成与资源整合能力，通过两头在内(研发、市场)、中间在外(配套零部件加工)的经营模式，利用公司在市场方面的领先优势和经验，将风电技术、制造、服务、项目开发等要素整合成金风科技的核心竞争力。

　　其中，金风具备国内领先的系统集成与资源整合能力。可分为三个方面：

　　1)技术资源集成能力：与国外设计检测机构、国内科研院校形成密切的长期合作关系，是公司研发的重要平台；

　　2)制造资源集成能力：与国内零部件制造商建立了长期的战略联盟，具备对风机制造资源的集成能力;

　　3)服务资源集成能力：售前、售中、售后全方位服务，一体化解决方案。

　　上图说明，这意味着公司从单一的风电机组制造销售向风机制造销售、风电服务与风电场开发相结合的方向发展。

　　从可行性来看，金风科技具备此盈利模式的专业能力。金风科技作为国内最早介入风电设备制造领域的本土设备制造商，在多年的风电设备销售和一体化服务过程中，在风资源评估、风电场建设规划、设备安装调试、风电场运营维护等方面积累了丰富的专业能力和经验，完全具备开发建设和出售风电场的能力。同时，公司已经在国内主要风资源丰富省份，同十多个县级市政府签订了风电项目投资意向协议。

　　从必要性来看，随着国内风电市场的快速发展，国内外资本市场上拥有众多期望进入中国风电投资领域的非专业投资者，这些投资者缺乏风电投资经验，难以把握风电场投资风险。将风电场建成后整体出售给投资者，投资者接受的是风险已经释放的项目，可以控制投资者的投资风险，加快非专业投资者进入风电投资领域的速度。目前已有多家知名企业向公司表达了购买公司风电场的意愿。

　　从历史经验来看，世界著名风机制造企业的经营模式经验证明，部分企业既有风机制造又有自己的风电开发公司，相当一部分经营业绩来源于风电项目开发。以印度的SUZLON公司为例，该公司凭借一体化经营模式，从风力发电机组的零部件供应到整机销售与服务，从风电项目的开发到风电项目的出售变现，在短短几年时间内，成为印度风电市场的龙头企业，并在全球风机制造商的排序中跃居第五名。此外还有西班牙的GAMESA公司也采用这样的经营模式，该企业风电项目开发、服务的利润已经超过了制造业务。

　　正是为适应这一市场需求，公司借鉴世界著名风力发电机组制造企业的成功经验，组建了北京天润，专门从事风电场开发销售业务，以构建新的盈利模式，并带动公司整机制造业务进一步发展，构建新的盈利模式。

　　3.4技术先进实力雄厚

　　保持技术领先地位是公司获得持续竞争优势的关键。风电机组制造是技术含量很高的装备制造业。近年来，机组大型化和产品更新快速化是该行业的两个基本特征。持续不断地推出符合市场需求的新产品，是企业保持持久竞争优势的关键。公司按照“生产一代、储备一代、开发一代”的原则，在原有600kW、750kW、1200kW机组的基础上，成功研制了1500kW直驱型风力发电机组，正在研究开发2500kW、3000kW风力发电机组，开展5000kW风力发电机组开发的前期工作，以实现产品的系列化。

　　公司兆瓦级直驱永磁风力发电机组技术来源于公司与德国Vensys公司的联合开发。Vensys公司在直驱风机领域已有近10年的研发历史，拥有兆瓦级直驱风电机组设计的成熟技术。公司各型号兆瓦级风力发电机组的技术来源及成熟程度如下表3

　　3.5财务绩效表现优异

　　公司主营业务突出，报告期各期期末主营业务收入占当年营业收入的比例均在97%以上；公司主营业务收入逐年攀升。公司盈利能力较强，且具有连续性和稳定性，2000—2006年营业收入和净利润年增长率均在100%以上(根据目前签定的销售合同预测，2007年仍将保持100%高速增长)。

　　毛利率方面，由于公司近三年风力发电机组销售收入占营业收入的99%左右，毛利率分析以风力发电机组销售毛利率为主。最近三年，公司毛利率逐年小幅提高，2004年度、2005年度、2006年度分别为25.20%、27.19%、30.15%。

　　导致风力发电机组产品毛利率上升的主要原因随着公司经营规模的扩大和产品设计的优化，产品制造成本下降。

　　此外，公司不从事零部件的生产制造，流动资产在总资产中所占比重较大且稳定，表明公司资产流动性较强。06年度应收账款周转率7.81，存货周转率5.37，表明公司资产运营效率较高。

　　4、业绩预测及估值分析

　　从金风科技的销售规模和市场占有率来看，金风与国外两家主要的风电类上市公司RPWGR、NDX1较为接近。我们考察RPWGR、NDX1的06年以来月度PE值，发现均在高位运行，基本为50-130倍(如图)。从国内的情况来看，目前电气设备股的估值普遍比较高，08年动态PE可达30-40倍，小盘股可达50倍。

　　考虑到金风作为国内风电设备龙头之一的高盈利性与高成长性，我们予以其08年40-50倍左右的PE，我们认为基本合理。则金风科技的合理价值为70.8-88.5元左右。

　　从PEG的角度看，根据金风科技07-09年三年净利润复合增长率有望可达到50%以上，我们认为公司合理的PEG应予以20%左右的溢价，即1-1.2之间，则合理的价值中枢为63.7-76.5元。给予“推荐”的投资评级。

　　但鉴于公司具备真实、充分的新能源概念，可能在上市首日得到二级市场追捧，高溢价达100元以上。

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