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　　归凯　国都证券

　　核心观点：

　　1.歌华有线的网络质量、管理水平、资金实力在国内有线运营商中都属一流水平。随着数字化转换的提速和“十”字战略的深入实施，公司即将进入跨越式发展的临界点。我们认为公司将在08年实施付费电视业务收费，收购异地有线网络也有望取得实质性进展，未来公司将成长为国内跨区域的有线网络运营巨头和综合信息服务提供商。

　　2.公司是北京文化创意产业的旗舰企业和政府重点扶持对象，未来将在北京市产业结构调整进程中持续受益。大股东北广传媒集团实力雄厚，无线新媒体等业务发展迅速，而公司将成为未来整个集团资本运做的最佳平台。

　　3.随着有线数字电视的大规模商用和政府对非国有资本进入影视娱乐内容制作领域放松管制，付费电视内容的市场化供求规律将逐渐扭转优秀节目内容匮乏的局面，付费电视的商业环境将日益改善。

　　4.数字电视转换在07年取得了突破性进展，全年公司数字电视用户将达到120万户以上。预计公司将在08年基本完成城区用户的转换工作，从而为付费电视业务的正式开展和未来基本收视提价创造条件。北京市人口的增长和新建商品房数量决定了公司有线电视用户数量还有很大的增长空间。

　　5.08年将成为公司在数字时代商业化运营的元年，付费电视和宽带业务将成为ARPU增长的两大动力。而ARPU的持续快速增长是化解公司估值压力的最根本因素。

　　6.根据我们较为谨慎的业绩预测，公司07-09年每股收益分别为0.37元、0.47元和0.67元。如果考虑到与LGI成立合资公司的影响，08、09年的每股收益可大约增厚0.05元和0.1元。目前公司正处于数字化转换的大规模资本支出阶段，未来三年EBITDA的复合增长率接近35%。综合考虑公司的成长性、发展潜力、国内A股市场的估值水平以及中国广电行业特殊历史背景下所面临的巨大机遇等因素，我们给予公司09年30倍EV/EBITDA，未来12个月目标价为40元。给予其强烈推荐-A的评级。

　　1.“十字”战略催生跨区域有线网络巨头

　　公司所谓的“十”字战略，即在依托有线网“渠道价值”的基础上，纵向在贯通有线(数字)电视产业链上积极布局，横向实施对外扩张。十”字战略的提出是公司在数字化时代有线电视产业链结构发生新的变化以及网络规模效应的背景下提出的，对公司在数字电视时代增加话语权和开展新业务起到非常重要的作用。

　　产业链布局基本完成。“十”字战略提出以来，公司在产业链布局整合上步伐较快，先后通过参控股或合作的方式与数字电视软硬件开发、节目制作、内容集成、增值服务等领域的公司进行合作。公司投资参股的这些公司大多在数字电视领域具备核心竞争力或拥有核心资源，无论从财务投资或战略投资的角度未来都将给公司带来不菲的收益。特别值得关注的是，公司将与世界有线网络运营商巨头LGI成立合资公司，以推动公司高速数据宽带业务及有线电视网增值业务的开展。LGI公司是世界领先的有线网络运营商，在全球范围内拥有1600万用户，具有强大的内容制作、集成和资本运营能力,在数字电视商业应用与推广、有线网络的并购整合上拥有丰富的经验，是三网融合业务的运营典范。我们认为合资公司的成立一方面将极大的提高歌华有线在数字电视上的商业化运营能力，另一方面则对降低公司在机顶盒等设备的资本支出起积极作用。从战略角度来看，合资公司的成功运营将进一步增强公司在有线网络异地扩张中的谈判能力。

　　跨区域网络并购值得期待。由于历史原因，国内有线电视网络大多小而分散，条块分割严重。很多地方性有线运营商在财力、物力、运营经验上都不符合数字化转换的基本要求。因此，寻求资本市场支持以及与实力较强的有线运营商合作是地方性有线运营商在数字化时代的最佳选择，有线电视网络之间的收购兼并行为不可避免。跟前几年由政府主导的网络整合所不同的是,起主导作用的将是市场的力量而不是行政的力量。我们认为歌华有线是国内最具条件来收购整合地方有线网络的运营商之一。

　　公司在异地收购网络上一直比较谨慎，仅在2004年收购了河北省涿州市的有线网络资产(大约3万多户)，其他的合作或收购意向一直没有实质性进展。这其中，公司自身面临北京市有线网络的数字化转换和准备工作，在财力和数字电视的转换及运营经验上力不从心也是其异地扩张难有进展的重要原因之一。

　　目前公司的数字化转换已近过半，在产业链上的布局已基本成型，巨额的现金储备已为公司下一步横向跨地域扩张提供了很好的资金支持。公司已在07年半年报中进一步明确了其“横向适度对外扩张”的战略。我们认为，公司在08年对异地有线网络的并购很可能取得实质性的进展。

　　歌华有线公司无论在网络质量、管理水平还是资金实力在国内有线运营商领域都属一流水平。随着“十”字战略的深入实施，公司即将进入跨越式发展的临界点。我们对公司成长为国内跨区域有线网络巨头和综合性信息服务提供商寄予厚望。

　　2.公司是北京市文化创意产业的旗舰企业

　　文化创意产业已被北京市确定为支柱产业。根据《北京市“十一五”时期文化创意产业发展规划》，“十一五”期间将“积极实施有线电视数字化整体转换，拓展数字广播电视业务，扩大宽带数据业务市场份额，推进付费广播电视发展，建立和拓展从节目制作、播出到传输、分配的广播电视产业链。”北京市发改委制订的《北京市“十一五”时期产业发展与空间布局调整规划》中更是进一步明确指出，“重点培育歌华有线、北青传媒、北京日报、北京发行集团等一批知名文化创意产业集团”由此可见，公司已成为北京市大力发展文化创意产业战略下的核心旗舰企业，北京市政府在税收、政策上的扶持将是公司成长为大型产业集团的坚强后盾。

　　公司大股东北广传媒集团实力雄厚，该集团隶属北京市委宣传部直接领导，业务范围涉及有线网络、无线网络、内容生产、文化业务四大产业集群，基本囊括了北京市广播电视产业所有国有优质资产。在无线网络传输领域，集团已经建成覆盖北京六环路以内的数字移动单频网络，并形成基于该地面数字移动网络运营平台上的新媒体业务，包括移动电视、地铁电视、楼宇电视、手机电视等，这些移动新媒体业务发展前景将非常广阔。在文化业务领域，歌华文化集团在北京市场的文化、户外广告、报刊出版、科技与非广电传媒等业务领域具有强大的实力。目前歌华有线是集团唯一的资本平台，同时也市北京市政府文化创意产业重点扶持的对象，我们认为北广传媒集团以歌华有线为平台，注入无线网络业务、户外广告业务进而实现整体上市的可能性是存在的。

　　　3.数字电视产业的内容瓶颈将随着商业应用被打开

　　数字电视最基本的商业模式就是付费电视。我国传媒业的“喉舌”和公益性定位造就了传统无偿观看电视的消费习惯和众多公共基本频道的普遍存在。在我国影视文化传播内容制作严格管制的情况下，缺乏能够让观众觉得值得为其付费的影视内容一直是影响我国有线数字电视产业发展的最大障碍，也是我们曾一度怀疑公司的付费电视业务能否有效提升公司ARPU的主要原因。

　　但经过仔细分析，我们认为影响公司付费电视业务发展的内容瓶颈将逐步被打开。主要原因有以下两点：一、随着文化体制改革的力度不断加大，传媒企业经营环境的逐渐宽松、付费内容的市场化供求规律以及影视娱乐节目制作对民营及外资的日益开放都将扭转优秀节目内容匮乏的局面。二、公司间接参股的鼎视传媒是全国五家数字电视内容集成商之一，这为公司未来引入优秀的节目内容创造了非常好的条件。我们认为，随着付费电视业务商业运营的深入开展，值得用户为之付费的优秀内容或频道将不断涌现。

　　4.公司运营分析

　　4.1整体转换取得突破性进展，付费频道有望

　　在08年收费公司有线数字电视转换工作在2007年取得了突破性进展。截至12月7日，已在东城、西城、崇文、宣武、朝阳、海淀、丰台、石景山、昌平、大兴、通州区完成1106个社区共计116万用户的有线电视数字化试点推广。预计到07年底，公司拥有的数字电视用户数量将超过120万户，全年净增加近百万户用户。

　　08年公司数字电视转换力度将进一步加大。按照北京奥组委对国际奥委会的承诺，在2008年奥运会用高清数字信号为世界传送奥运会节目。作为奥运会举办地的北京如果大多数居民无法接收数字信号是不可思议的事，而奥运会的举办更为公司数字电视业务的商业运营提供了千载难逢的机遇。更为重要的是，如果数字化转换不能基本完成，下一步基本收视费提价计划也将受到影响。我们预计，公司将在08年基本完成城镇用户的数字化转换，届时公司数字电视用户总数可能达到250-280万户的规模(有线用户总数的80%)。

　　付费频道有望在08年收费。目前公司的标清付费电视频道除《欧洲足球》外都处于免费试用期。根据我们的分析，公司很可能在08年借北京举办奥运会的大好时机正式实施付费频道收费。我们认为，08年将成为公司数字电视商业化运营的元年，公司的ARPU由此将进入持续上升期。

　　4.2北京市场用户终端数量尚有很大增长潜力

　　截至2007年6月，公司有线电视注册用户累计达到334万户，比年初新增大约14万户，预计到年底有可能达到近350万户。我们认为，在数字化时代，北京有线电视用户终端仍有较大的增长潜力。公司用户终端的增长动力主要来自自然用户的增长和家庭第二台机顶盒需求的增加。

　　自然用户的增长。从世界性大都市的发展历史上看，大型都市人口聚集效应使其人口数量持续增加成为常态。根据公安部门最近的统计，北京市总人口数量目前已经突破1700万人(包括户籍、暂住人口)，除了100多万山区人口受自然条件限制外，绝大多数城镇乡村都是有线电视网络覆盖的目标群体。如果保守按户均3.2人(2004年上海户均人口2.76人)计算，北京有线电视的市场潜力大概有500万户的规模。我们认为，人口数量的不断上升、家庭规模小型化趋势以及新建商品房数量的不断增加将促进公司自然用户数量继续保持上升。预计今后几年公司自然用户数量将继续以每年10-20万户的数量增长。

　　数字电视的使用将推动家庭第二台机顶盒需求的增加。资料显示，北京城市居民每百户拥有电视机数量153台(香港为200台)。在模拟电视时代，北京家庭第二台电视收看节目不需另外缴费。但在数字电视时代有第二台电视需求的家庭将不得不安装第二台机顶盒并缴纳一定的收视费。虽然第二台电视需要付费，但即便只有50%的家庭继续有此需求，公司用户终端的数量也有可观的增加。按07年350万户注册用户计算，保守估计，公司数字化转换全部完成后的机顶盒终端将达到441万个，如按潜在的500万户用户规模计算，机顶盒终端将达到630万个。但需要注意的是，居民第二台机顶盒需求的释放一方面取决于北京市数字电视转换后模拟频道能否减少(目前北京已转换用户仍能通过传统通路接收40个模拟频道，国家广电总局要求是不少于6套)，另一方面则取决于国家能否按计划关闭模拟电视信号的传输。

　　4.3信息业务收入有望成为增长另一极

　　公司信息业务收入大约目前占其业务总收入的13%。我们认为信息业务在未来对公司业绩的贡献将持续增加，个人宽带业务的增长与集团、政府数据业务的增加将是信息业务增长的主要动力。

　　过去几年，公司个人宽带业务由于营销力度、服务能力等问题一直进展缓慢，目前用户数量只有7万多户。公司与LGI的合作将使局面发生改变，未来双方的合资公司通过宽带与数字电视捆绑销售，同时结合宽带业务的低成本，其宽带业务的竞争力将有极大的提高。根据CNNIC的数据，截至2006年12月31日，北京居民互联网的普及率首次突破30%，这与韩国、香港等发达国家或地区60%以上的普及率还有很大的差距，北京宽带市场仍有足够公司宽带业务的发展空间。公司目前个人宽带业务收费标准为包月100元，包年1000元，在价格上比北京网通有非常明显的竞争优势。公司宽带业务的ARPU是有线电视基本收视费的近5倍。可以说，如果能发展60万宽带用户，就相当于再造一个歌华有线；如果公司将宽带业务与视频业务打包后以此价格销售，其竞争力优势更加明显。我们对公司宽带业务的发展持乐观态度。

　　公司的集团数据业务发展较快，金财网，北京奥运会信息工程项目，朝阳区图像信息管理系统等项目对公司信息业务和工程建设业务的收入都有非常大的贡献。北京市场的集团数据业务市场空间非常广阔，公司未来将继续获得大型企业及市政工程的信息系统建设项目。

　　4.4 ARPU提升空间巨大

　　有线电视数字化转换使传统有线运营商的盈利模式发生重大改变，数字化带来的付费电视、高清电视、宽带数据业务以及VOD点播等各种增值服务的提供将极大的拓宽有线运营商的收入来源。从国外先行开始数字电视运营的企业来看，数字电视大规模商用后，运营商的ARPU值都经历一个迅速上升的过程。美国有线运营商COMCAST就是一个很好的例子，其ARPU值从数字化初期的42美元增加到06年的95美元，9年时间增长了226%。而且我们认为，国内有线电视的数字化转换是在借鉴国外经验在政府强力推动下完成的，在商业模式上避免了国外有线运营商所经历的漫长摸索期，且数字化一旦启动后推广将非常迅速。目前处于模拟时代的歌华有线的ARPU仅为27元人民币，在消费升级以及用户群体高消费能力的有利市场环境下，公司的ARPU存在着巨大的提升空间，未来几年将进入快速增长期。

　　5.盈利预测关键假设：

　　2009年基本收视费提高的25元/月，家庭第2台机顶盒12元/月

　　2009年起执行15%的所得税率

　　未考虑歌华与LGI拟成立合资公司承担机顶盒部分折旧摊销的影响

　　未考虑异地收购网络的情况

　　6.估值与投资建议

　　根据我们的盈利预测，在假设公司基本收视费09年提高到25元/月的情况下，公司07-09年每股收益分别为0.37元、0.47元和0.67元。需要强调的是，本盈利预测没有考虑公司可能的异地扩张，同时也未考虑公司与LGI成立合资公司后，在降低公司宽带和数字电视业务资本支出和折旧摊销费用压力方面的作用。如果考虑到合资公司因素，我们认为折旧摊销费用的降低可使公司08、09年的每股收益在上述预测的基础上增厚大约0.05元和0.1元。

　　从价值比较的角度来看，我们认为EV/SUB与ARPU两个指标相结合更能反映网络运营商不同企业间的估值差异。目前歌华有线EV/SUB大约是COMCAST的1/2，而ARPU仅为4%，估值水平相对较高。与国外有线运营商相同历史阶段相比也显得较为昂贵。但我们认为，与COMCAST相比，歌华有线正处于数字化的初期，ARPU将经历一个迅速上升的过程。此外，与美国稳定的市场结构不同的是，国内有线电视网络行业正处于兼并整合的起步阶段，低成本异地扩张(如广电网络收购陕西省有线网络资产)也会在一定程度上降低EV/SUB值，而歌华有线的行业地位决定了它将在此间扮演重要角色。

　　公司正处于数字化转换所经历的大规模资本支出阶段，用EV/EBITDA估值更为合适。目前公司08、09年对应的EV/EBITDA分别为35.6倍和23.7倍，未来三年EBITDA的复合增长率接近35%，综合考虑公司的成长性和潜力、国内A股市场的估值水平以及中国广电行业特殊历史背景下所面临的巨大发展机遇等因素，我们给予公司09年30倍EBITDA，未来12个月目标价为40元。给予其强烈推荐-A的评级。

　　7.风险提示

　　本报告业绩预测的关键假设是从2009年起北京市有线电视基本收视费从目前的18元。月提高到25元月，同时公司执行15%的优惠所得税率，上述假设届时如因政策原因不能实现，则会影响到公司的业绩。

　　公司付费电视业务的推广尚存在不确定性，如国内居民无法改变免费看电视的习惯，那么公司该业务的推广将受阻，进而影响到公司业绩。

　　卫星电视、IPTV在北京市场的迅速崛起将对公司业绩造成重大影响。

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