海亮股份：最具品牌优势的铜材加工商

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　　西南证券 兰可

　　投资摘要：

　　公司是国内领导级的铜材加工商，中国最大的铜管出口商，也是中国第二大的铜管生产企业，还是中国第二大的铜棒生产企业。公司是最具品牌优势的铜加工企业，曾被评为2006年度中国最具品牌价值中小企业100强的第二名。

　　公司主要致力于铜管和铜棒生产，制冷用铜管是公司的主打铜管品种，建筑用铜管、热交换用铜管已经开始成为公司新的利润成长点。

　　我们认为海亮股份下属科宇公司的税收优惠有望维持，公司08年仍可享受所得税减半的优惠，但09年公司所得税率还要依赖于公司未来的高新技术企业认定的取得。综合考虑暂时给予23%的所得税费率。

　　我们预计海亮股份未来综合毛利率有望保持持续上升，由05年的4.89%逐步上升到09年的8.22%。公司07-09年每股收益将分别达到0.46元、0.59元和0.86元。

　　我们选取近期在中小板上市的有色金属加工类企业进行比较，认为给予海亮股份07年和08年静态发行市盈率24.6倍和18.4倍较为合理，建议询价区间在10.8元-11.3元之间，上市后合理价位应在23元左右。

　　公司概况

　　浙江海亮股份有限公司是由海亮集团诸暨盘管有限公司于2001年10月整体变更设立的股份有限公司。2003年引入财务投资者Z&P公司，公司变更为外商投资股份有限公司并延续至今。公司主要从事铜管、铜棒的生产和销售，属于铜加工行业。本次发行前总股本为34510万股，本次拟公开发行5500万股，占发行后公司总股本的13.75%。目前公司实际控制人是冯海良，通过其实际控制或影响海亮集团71.57%的股权合计持有发行后公司总股本的30.06%。

　　海亮股份目前是中国最大的铜管出口商，也是中国第二大的铜管生产企业，公司还是中国第二大的铜棒生产企业。公司品牌优势明显，2007年“海亮”商标被认定为驰名商标，公司被评为2006年度“中国最具品牌价值中小企业100强”第二名。海亮股份目前共有7家控股子公司，其中上海海亮和科宇公司拥有经营性资产，分别从事铜管和铜棒的生产销售；其余子公司均是生产的辅助性公司。

　　海亮股份本次募集的资金将全部投资于4个铜管类生产项目，如果发行实际募股资金不能满足拟投资项目的资金需求，公司将自筹解决资金缺口；若实际募集资金超过拟投资项目的资金需求，多余资金将用于补充流动资金。四个项目都需要一年的建设期，从第二年开始逐步达产，截至2007年6月末，公司已在新型高耐腐蚀抗磨铜合金管项目上投入1735万元。

　　公司业务分析

　　海亮股份主营业务属于有色金属铜加工行业，主要产品包括铜管、棒两大类品种，其中铜管产品可按用途分为五大种类，分别是制冷用铜管(即空调、冰箱等使用)，建筑用铜管(铜水管)，热交换管(即冷凝管，用于抗腐蚀环境)，铜和铜合金管件(铜管连接部位)和其他用途的铜管。铜加工业务处在铜产业链中下游，铜产业链主要由铜矿采选、精铜冶炼、铜材加工等构成。行业内公司均以在原料价格基础上收取加工费的模式获取盈利。公司本次发行募集资金全部投向铜管这一铜材加工细分子行业的产能扩充，公司未来专业化特征更为明显，盈利模式更为清晰。

　　目前公司主营业务收入主要来自铜管和铜棒两大类产品，2006年公司铜管、铜棒合计收入占当年主营业务收入的比重分别为98.28%，今年上半年更是上升至98.79%，此次募集项目投产后我们预计这一比重将进一步扩大。从细分产品来看，制冷用铜管是公司的主打铜管品种，营业收入都在40%左右。建筑用铜管、热交换用铜管同比有较大幅度的提高，已经开始成为公司新的利润成长点。公司境外销售的比例也呈快速增长势头，达到50%左右，是公司产品的技术实力和品牌影响力的体现，但出口增加也使得出口政策变化以及汇率变动对公司的业绩也会增加不确定因素。

　　公司近三年和一期公司铜管的单位毛利和综合毛利率整体上保持稳中有升的趋势，盈利能力稳步提高，这与公司加大技术投入，改进产品结构有关。我们判断，随着募集项目的投产公司产品的单位毛利还可能大幅上升。公司的铜管和铜棒生产线的产能利用率长期以来也都远远高于业内公司的平均水平(80%)，行业认同度较高。

　　目前公司产品已通过美国NSF、加拿大WHI、英国KITEMARK、南非SABS以及香港NUTEK认证，产品品质获得了广泛的认可。公司的产品已进入国内的军工行业，其中铜管产品应用于航天装备；精密铜棒产品应用于海军装备。公司还获得了中国船级社颁发的工厂认可证书，公司的船用铜合金管、热交换及冷凝器用铜合金管、黄铜管均成为中国船级社的认可产品。公司下游消费群体也证实了公司的技术实力，公司的品牌效应逐步显现。

　　行业概况分析

　　铜由于具备优异的导电性、延展性、耐腐蚀性被广泛应用于电力、家用电器、汽车、建筑、交通运输、国防和海洋工程等众多行业领域。我国铜材的产量在经历了1990-2005高达25%的复合增长之后，2006年国内铜材产量一举突破了550万吨，成为世界最大的铜材生产国。铜材根据产品形状可细分为铜管材、铜板带材、铜箔材、铜棒材、铜线材等子行业，经过多年的行业充分竞争，每个细分子行业都诞生了一批领导级的厂商，其中铜管材行业主要有海亮股份、河南金龙和高新张铜，铜棒材行业主要有宁波金田和海亮股份等。

　　铜管材是铜产品制造业中发展最快的品种之一，由于生产成本等方面的原因，传统发达国家的铜管生产大量缩减，国内企业抓住机遇取得了飞速发展，国际竞争力迅速提高，产品出口量不断扩大，铜管也成为目前国内铜加工产品中唯一一个连续保持净出口状态的子行业，显示了国内铜管行业的整体实力。国内家电、汽车、仪器仪表和海洋工程行业等行业的迅猛发展，使得近年来国内铜管的产量和消费量都呈现出快速增长势头，今年国内铜管的表观消费量有望突破130万吨，再创历史纪录，中国已经成为世界铜管产品生产大国和消费大国。

　　铜管根据其用途又可分为制冷用铜管(空调管)、热交换用管(抗腐蚀管)、建筑用铜管(铜水管)，铜连接管件等。制冷用铜管的下游主要是空调、冰箱等行业，一直以来都是铜管的消费大户。近年来我国制冷空调产业发展迅速，家用空调和电冰箱的产量大幅提高，中国已成为世界最大的家用空调和电冰箱生产国，目前家用空调年产量在7000—8000万台，电冰箱年产量也在4000万台以上。制冷空调产业的持续发展，有力地带动了我国铜管消费的持续增长，尽管目前空调用管中出现了一些替代部件，但如果平均按每台空调用5kg铜管和每台冰箱用2kg铜管计算，目前国内空调器、电冰箱行业年共需铜管45万吨左右，若未来家电市场仅以年均3%的增长速度测算，到2010年国内空调器、电冰箱的铜管需求量将达到50万吨/年以上。

　　建筑用铜管即铜水管与镀锌钢管等其它管材相比，具有经久耐用、卫生健康、耐热、耐腐蚀、再生率高、渗透率低、性价比高等优点，在发达国家中如美国、英国等应用较为普遍，多用在建筑与住宅中的供水管,一直是建筑给水管材的首选材料。据CRU估计,2005年全球铜水管的总消费量大体保持在110万吨的水平,其中美国的铜水管消费量达39.8万吨,差不多是其当年铜管用量的64.3%。铜水管在国内建筑行业中因成本的问题远没有得到广泛使用，铜水管往往只用于饭店和写字楼等高档物业。目前我国建筑行业水道管的年需求量为50万吨左右，若按5%的铜管使用比例计算，每年需铜管材2.5万吨。近年来一些大城市出台了(或正在考虑)禁止使用镀锌钢管的政策促进铜水管的应用，特别是国内高档写字楼等物业的大量新建，我们估计到2010年国内铜水管的消费量将达到8万吨左右。

　　热交换器用铜合金管是铜及铜合金管材产品中十分重要的一类,冷凝管是热交换器用管材中所占比重较大的一种。冷凝管因其生产加工难度在一定程度上也标志着铜管生产厂产品覆盖领域的扩展和生产技术水平的提高。冷凝管主要用于海水淡化、船舶、电力以及机械制造、石油化工等领域，其中海水淡化、船舶制造等行业的需求前景最被看好。国内在《海水利用专项规划》中提出到2010年实现80-100万吨/日的海水淡水新增处理能力,今后几年中国需要每年完成新增20-25万吨/日的淡水量,即使其中的50%采用蒸馏法进行处理,每年在海水淡化设备中需要新增约3000-4500吨铜合金冷凝管。《电力发展规划》要求在十一五期间国内每年将新增的火电装机容量要达到3000多万KW，即使其中只有30%的新增装机设备采用铜合金冷凝管的话,每年也会为铜合金冷凝管带来5000多吨的需求增长。与此同时，国内船舶工业也在飞速增长，即使不考虑世界造船量的增长,仅以国内每年1000万吨的新增造船完工量来估算,每年对铜合金冷凝管的需求量就会有5万吨左右的增长。以上三项合计，每年对铜合金管的需求量就达到6万吨以上。

　　铜加工企业的盈利主要来自于加工费，受铜价波动的影响不大。各类铜加工产品的加工费差别较大，主要根据各系列产品的竞争状况以及加工难度而定。通常来说，热交换用冷凝管、建筑用铜管、制冷用铜管的加工费逐渐降低，大类之中的不同小类产品之间又有差别。铜管企业盈利能力的强弱主要决定于企业的产品结构和产品档次，低端产品进入门槛低厂家众多竞争激烈，加工费很低；高端产品技术含量高，没有技术和资金实力的企业很难企及，加工费较高。

　　2006年国内铜棒的表观消费量达到81.6万吨，国内铜棒生产企业的盈利模式与铜管类似也是来源于加工费。国内铜棒生产主要满足国内市场需求，出口较少。亚洲和欧洲对铜棒的需求最大，前景也被看好，若以每年2%的增长速度来估计，到2009年世界需求量将达到235万吨的水平。从国内市场看，中国作为汽车、自行车、打火机、锁具、卫浴洁具等产品的生产大国，对黄铜棒材的需求量巨大，比如汽车用铜产品中有25%是铜棒及铜棒的延伸产品。

　　公司盈利预测

　　前提假设

　　产量假设：根据公司的募集资金投向以及产品结构调整，我们认为海亮股份未来相关产品的产量将会出现较大的变化，预计募集项目在产能逐步释放过程中公司的产能利用率能够达到多年来的平均水平92%。

　　其他重要假设：我们认为，未来几年铜价将呈现温和下降的趋势。海亮股份的利润增长主要来源于铜加工产品的单位毛利，我们预计公司大部分产品单位毛利由于行业竞争较为激烈未来将下降，热交换管未来的市场潜力较大其单位毛利将较为坚挺。根据最新的企业所得税法和所得税法实施条例，我们认为海亮股份下属科宇公司的税收优惠有望维持，公司08年仍可享受所得税减半的优惠，但09年公司所得税率还要依赖于公司未来的高新技术企业认定的取得，综合考虑暂时给予23%的所得税费率。

　　我们认为随着公司08年之后大量在建产能投产，公司营业收入将大幅增加；同时公司的产品结构也出现较大改变，综合毛利率有望保持持续上升，由05年的4.89%逐步上升到09年的8.22%。我们预计公司07-09年净利润将出现大幅攀升，将分别达188.26百万元、240.59百万元和351.79百万元，同比分别增加11.03%、27.05%和46.22%，每股收益将分别达到0.46元、0.59元和0.86元。

　　公司估值

　　由于公司所在的铜行业属于有色金属加工行业的细分子行业，我们选取近期在中小板上市的有色加工类企业常铝股份、云海金属、精诚铜业进行比较，考虑到海亮股份的行业地位，我们认为给予海亮股份07年和08年平均静态发行市盈率24.6倍和18.4倍较为合理，因此我们认为海亮股份合理的询价区间在10.8元-11.3元之间。

　　目前的沪深股市上与海亮股份最为相似的高新张铜和其他有色加工类企业的二级市场上的07年和08年平均市盈率分别为50.53和39.09倍，海亮股份上市后合理价位应在23元左右。