西宁特钢：二黑演绎非常2008

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　　渤海证券 张延明

　　在目前国内铁矿石需求增多、国内铁矿石供给增速减缓的情况下，国内钢企对进口铁矿石的依赖程度在增加，加之铁矿石所属集中度如此之高，我国在海运环节如此尴尬的处境，我们认为2008年铁矿石谈判的结果没有什么悬念，上涨是一种必然。就上涨的幅度而言，20%～30%是一个相对合适的区间。

　　焦煤在煤炭总量中的比重较小，相对稀缺，我们预计未来焦炭价格在焦煤价格快速上涨的推动下，在钢铁生产旺盛的需求下也将呈快速上涨趋势。

　　我们认为钢企上调钢价只是消化成本上涨带来的压力，明年钢价上调的幅度也十分有限，如果铁矿石涨价在20%左右，钢材价格上涨基本能够消化成本上涨带来的压力，钢铁企业的盈利基本稳定。如果铁矿石涨价在40%左右，钢企将面临较大的成本压力。

　　公司目前在做精做细特钢业务的基础上，在矿产资源开发方面取得相应的成果，未来几年铁精粉、焦煤(炭)业务为公司的贡献呈逐年增加趋势。2007～2009年公司净利润复合增长率为61.49%。

　　公司在经营过程中面临的风险主要包括：是否如期获得采矿权、消化成本上涨的压力、担保是否如期履约。

　　综合绝对估值与相对估值结果，我们认为西宁特钢2008年合理价值区间在23.26～29.63元/股。

　　我们预测公司2007年～2009年每股收益为0.47元/股、0.81元/股、1.03元/股。考虑到估值存在一定的空间以及公司未来的成长性，我们给予“强烈推荐”的投资评级。

　　1.公司简介

　　1.1公司概况

　　公司(简称“西钢”)成立于1997年10月8日，是由西宁特殊钢集团有限责任公司(以下简称为“西钢集团”)为主要发起人，联合青海创业集团有限公司、青海铝厂、兰州碳素有限公司、吉林碳素股份有限公司、冶金工业部包头钢铁设计研究院、吉林铁合金厂共同发起，采取社会募集方式设立的股份有限公司。

　　公司主营特殊钢冶炼及压延加工，主要产品包括碳素结构钢、碳素工具钢、合金结构钢、合金工具钢、轴承钢、弹簧钢、模具钢、不锈钢八大类产品。另外，公司控股子公司分别从事焦煤(炭)、铁精粉开采与销售业务，这两部分随着产能逐步达产，为公司的业绩贡献逐年增加。

　　1.2股权结构

　　西钢集团是公司的实际控制人。2007年11月14日西钢集团召开股东会，吸纳西部矿业集团有限公司为西钢集团的参股股东，增资后的西钢集团注册资本达到27.89亿元。

　　1.3行业地位

　　公司具有年产100万吨优质钢材综合生产能力，是西北地区最大的特殊钢生产企业。

　　2.行业分析

　　2.1铁精粉：毫无悬疑的预测-涨！

　　全球铁矿石的所属十分集中，巴西淡水河谷公司、力拓、必和必拓公司控制着全球70%以上的铁矿石资源。而目前国内随着经济发展以及国内钢企扩产的需要，对铁矿石的需求量快速增长。而与国外相比，国内的铁矿石绝大部分是贫矿，产量增速减缓，供应量不能满足钢企需要，这就导致我国对国外的铁矿石需求量逐年增加，现已成为全球最大的铁矿石进口市场。

　　如今2008年铁矿石预谈判已经开始，供方希望以到岸价格结算，而受石油价格高启、美元贬值等因素影响，海运费出现了大幅上涨的局面。

　　目前，日本、欧洲企业控制着国际铁矿石的海上运输。全球铁矿石的运输船有724条，中国却只有区区30条，我国海运处境十分尴尬。我们认为在我国铁矿石与海运均受制于人的情况下，2008年的谈判也将十分被动。

　　今年前10个月，国内累计铁矿石产量5.67亿吨，同比增长了22%。

　　这个增速明显慢于2006年的产量增速。增速降低的主要原因是华北地区铁矿石产量增速明显下降。

　　由于海运费大幅上涨，进口铁矿石到岸价格也迅速攀升。受进口铁矿石到岸价格上涨的影响，国内铁精粉价格也快速向上拉升。

　　我国的这种炼焦烟煤主要分布于华北地区，灰分一般在20%以上；硫分也较高，已发现保有资源量的20%以上的硫分高于2%，而低硫高灰者，其可选性也较差。

　　炼焦煤可划分为气煤、肥煤、主焦煤和瘦煤等。其中，主焦煤仅占煤炭总量的5.81%。由于焦煤(炭)是炼钢使用的主要原料，随着钢铁产量的急剧扩张以及对钢品质要求的提高，对焦煤(炭)的需求量则很大，焦煤(炭)资源则显得相对稀缺，高品位的焦煤(炭)则更为稀缺。

　　由于焦煤价格的大幅上涨以及受焦炭需求的刺激，焦炭价格也呈快速上涨趋势。

　　我们预计未来焦炭价格在焦煤价格快速上涨的推动下，在钢铁生产旺盛的需求下也将呈快速上涨趋势。

　　2.3钢材：消化成本的结果-涨！

　　与美国、日本、前苏联相似，中国在进行工业化过程中钢铁的产量增长很快。尤其是在2002年十六大上提出我国要走“新型工业化道路”开始，我国的钢铁产量也出现了增长拐点，迅速攀升。我们认为随着我国工业化、城市化进程加快，对钢铁的需求非常旺盛，钢铁的产量也会按现在的轨迹增长。

　　中国要实现工业化还有很长一段路要走，需要克服东、中、西部经济发展不平衡、城乡差别大等问题，这些问题的解决均保证我国对钢铁的需求量巨大。从美国、日本等完成工业化的国家看，人均粗钢产量均在10吨以上，而中国目前人均只有2吨左右。还值得一提的是中国的城市化进程。一般认为城市化率在30%～70%是加速阶段，而2005年我国的城市化率为43.7%，正处于加速阶段，届时对钢的消费也依然旺盛。

　　从中钢协统计数据来看，2006年共生产钢材28212万吨，销售28063万吨，产销率为99.47%。

　　我国钢铁产量在快速增长的同时，行业集中度却趋于下降，这使得我国钢企在国际间的竞争力和话语权处于弱势地位。目前，我国钢铁行业将进入企业优势互补、联合重组、做大做强的新阶段。近年来我国钢铁行业联合重组取得了重大进展，鞍本联合重组、武钢与鄂钢、首钢与水钢等。未来兼并重组依然是钢铁行业发展的主旋律。

　　如前所述，由于我国对进口铁矿石的依赖程度在加大，而我国钢企在国际谈判中处于相对弱势的地位，加之铁矿石所属集中度如此之高，我们预计明年铁矿石上涨幅度大约在20%～40%之间。由于铁矿石价格的上涨和海运费的高启，铁矿石以到岸价格计价的话，将意味着我国钢企生产成本的大幅度上升。

　　为了应对铁矿石涨价，我国以宝钢为首的钢铁企业频繁上调钢价。我们认为钢企上调钢价只是消化成本上涨带来的压力，明年钢价上调的幅度也十分有限，如果铁矿石涨价在20%左右，钢材价格上涨基本能够消化成本上涨带来的压力，钢铁企业的盈利基本稳定。如果铁矿石涨价在40%左右，钢企将面临较大的成本压力。

　　3.主营业务分析

　　3.1铁矿石

　　公司铁矿石业务由其控股子公司经营，分别是肃北博伦、哈密博伦和西钢矿业。

　　肃北博伦矿业开发有限公司肃北博伦是由西钢与哈密长城实业有限责任公司发起设立的，主要开发建设大红山铁矿。该矿位于甘肃肃北县境内，储量约1.03亿吨，海拔1800米左右，铁矿品位约为38%，矿区采用平洞开采，内有70公里的简易公路通向柳园火车站。公司拥有年采选铁精粉70万吨的生产能力。目前，采矿权不在公司里，而是在长城实业，过户手续正在办理中。

　　哈密博伦矿业有限责任公司

　　哈密博伦是由西钢与哈密长城实业有限责任公司发起设立的，主要开发建设白山泉铁矿。该矿位于新疆哈密县境内，储量约4700万吨，海拔2000米左右，铁矿品位约为31%，矿区采用斜井开采，深度100米左右，内有135公里的简易公路通向柳园火车站。公司拥有年采选铁精粉50万吨的生产能力。目前，公司已拥有采矿权。

　　青海西钢矿业开发有限责任公司

　　西钢矿业是由西钢与青海正维实业集团有限责任公司发起设立的，成立于2007年8月。西钢矿业主要对青海省由大沙龙、胜利、洪水河、磁铁山四座铁矿资源进行勘探、开发。公司打算2008年对铁矿资源进行开发，预计2009年底将有铁矿产出，但以公司目前的1000万资本金显然是不够开发使用的，预计西钢将通过定向增发等途径融资。目前，公司只有探矿权，尚未取得采矿权。

　　总体而言，公司控制铁矿资源约3亿吨，权益量为1.53亿吨。由于两个铁矿距西宁较远，公司的铁精粉目前主要销售给附近的八一钢铁和酒钢。公司的铁精粉品位在61%～63%之间，低于目前市场所销售的铁精粉的品位约3～4个百分点，加之西北地区的运费较高(运费主要由采购商负担)，所以公司铁精粉的销售价格低于市场的销售，目前与八一钢铁和酒钢所签合同协议价为820元/吨(含税价)，明年将根据市场行情相应调整销售价格。我们认为明年公司铁精粉的销售价格会随着市场水涨船高。

　　3.2焦煤(炭)

　　公司的焦煤(炭)业务由其控股子公司青海江仓能源发展有限责任公司经营。该公司是由西钢、肥城矿业集团有限责任公司、兰州中煤支护材料有限公司于2004年3月12日发起设立的。公司以综合开发青海省木里煤田江仓矿区第Ⅲ、Ⅳ勘探区煤炭资源，建设煤-焦化-煤化工-电一体化项目。公司现已形成年产120万吨焦煤、200万吨洗精煤、70万吨冶金焦炭的生产能力。

　　资源量及品质

　　公司控制的焦煤资源量达6.4亿吨，国家批准开采的约4.6亿吨。公司控制的焦煤90%为优质焦煤，含灰份6.4%，固定碳70.63%，黏结指数大于80%，硫化0.49%，全水分8.15%(摘自公司煤矿《化验报告》)。

　　公司的焦煤资源属于低灰、低硫，品质较好。

　　开采能力

　　公司现有的开采能力为120万吨，露天开采。由于露天开采破坏地貌，而且随着矿坑的深度加深，开发也不经济，所以，公司拟新建2个斜井。

　　每个斜井的产能为120万吨，可扩产到180万吨，建设期约22个月。

　　公司欲2008年初开始动工，按周期计算，大约在2009年底完工。届时，公司将回填土，放弃露天开采，全部启用斜井开采。

　　电力与交通

　　目前电网、电线已经铺开，预计2008年年初将开通电力，为斜井建设提供电力。

　　从矿区到热水的公路比较简易，影响焦煤的运能，并且运输成本较高，随着公司产能的扩张，运输问题将会突显。目前，由青海省交通厅牵头兴建的从矿区到热水的铁路正在修建中，预计2008年10月底竣工，届时将大大缓解运输问题。

　　3.3钢铁.

　　公司现有100万吨炼铁产能，100万吨优质钢(材)产能。公司未来在特钢业务方面并不打算扩产，基本保持现有的产能，现已形成“高炉-转炉-连铸-连轧”特钢生产线。

　　公司炼铁、炼钢所需的原材料均按市场价格通过外购获得，公司并没有享有原材料采购方面的优势。另外，由于特殊钢业务属于多品种、多批次类型，所以公司特钢业务的管理成本较高，同时客户集中度也不高。

　　根据2006年年报显示，公司前5大客户的销售额占销售总额的11.89%。

　　公司未来几年在钢铁业务方面的思路是做精做细，对公司的盈利贡献基本稳定。

　　4.竞争优势

　　4.1地方政府的扶持

　　公司是青海省内唯一的从事钢铁业务的国有企业，公司的发展得到了地方政府的大力支持，从获得青海省的铁矿资源和其他资源就可以印证。根据湟中县政府的一份文件显示，湟中县政府同意将1亿吨储量的一个石灰石矿(距西钢30公里)转让给西钢开发，作为炼钢辅料，西钢每年支付100万元的资源费。西钢拟通过省政府，无偿取得此矿的开采权。

　　根据目前国家对资源的管理与保护，未来资源向国有企业集中的可能性较大，所以也不排除公司未来采取收购等方式获得新的矿产资源。

　　4.2税收优惠

　　公司地处西部地区，享受西部大开发带来的税收优惠，所得税率为15%，将持续到2010年左右。

　　5.风险因素分析

　　5.1采矿权的获得

　　尽管我们更倾向于认为公司能够获得所开采矿产资源的采矿权，但截止到现在，公司所开采的肃北大沙龙铁矿还未注入到肃北博伦公司，西钢矿业的四个铁矿均只有探矿权，江仓能源的煤矿也只有探矿权。如果公司未能如期获得采矿权，如果出现政策方面的控制，公司也将面临较大的经营风险。

　　5.2成本的消化

　　在目前铁矿石、焦炭涨价预期比较强烈的情况下，公司经营中所面临的很大的风险在于是否能够提高钢材价格，从而消化成本上涨带来的压力。考虑到国内钢铁行业集中度不高等情况，我们认为钢铁价格上涨还是十分有限，如果铁矿石涨价在20%左右，钢材价格上涨基本能够消化成本上涨带来的压力，如果铁矿石涨价在40%左右，钢企将面临较大的成本压力。

　　5.3对外担保如期履约

　　从公司2006年报和2007年中报对比发现，在半年的时间内，公司担保余额从47568万元，增加到91018万元，增长了43450万元，担保余额占公司净资产的45.04%。公司担保余额数目过大，如果出现违约现象，公司将面临资金压力，从而影响到公司的正常经营。

　　6.盈利预测

　　6.1盈利预测假设

　　公司按原计划对铁精粉、焦煤(炭)、钢铁进行生产，并可以如期完成；

　　钢铁涨价可以全部转化成本上涨；

　　每年铁精粉、焦煤(炭)价格平均上涨10%；

　　6.2 盈利预测表.

　　预计公司2007年～2009年实现每股收益分别为0.47元、0.81元、1.03元。公司2007年～2009年三年净利润的复合增长率为61.49%。

　　7.价值评估

　　7.1DCF模型

　　采用FCFF模型计算出的公司当前合理价值是26.40元，采用敏感性分析方法，权益要求收益率和长期增长率波动幅度为0.5%，计算出公司价值区间是23.26元/股~28.82元/股。

　　7.2 PE

　　估值讨论对公司采用PE估值

　　存在两种情况，一种是将公司作为一体化公司，那么公司可以享有高于行业平均的市盈率水平，另一种是将公司的各项业务按A股所属行业的平均市盈率水平估值。

　　公司的控股子公司经营着焦炭、铁矿石采选与加工业务，这些均是钢铁业务的原材料，但公司钢铁业务所需原材料均是按市场价格采购，公司并没有享有一体化产业链所带来的利润，所以我们认为公司不应该视为一体化公司，而应根据所经营业务的不同行业分别进行估值。

　　估值计算

　　考虑到未来钢材价格上涨并可以抵消成本上升，我们给予公司钢铁部分15～20倍市盈率，考虑到铁精粉、焦煤(炭)等资源品供不应求、价格上涨预期强烈的情况，我们给予公司铁精粉、焦煤(炭)部分40～50倍的市盈率。

　　经计算，公司2008年每股收益为0.81元，其中，钢铁部分约0.37元，铁精粉和焦炭合计约0.44元，公司的股价区间为23.34～29.63元。

　　8.投资建议

　　西宁特钢依靠青海省政府的支持，大力开展资源的开发与利用。公司现有资源包括：焦煤、铁矿石、石灰石。其中焦煤、铁矿石的产能逐步释放，呈增长趋势，对公司的业绩贡献亦成增长趋势。另外，根据公司的发展战略以及政府将资源的开采权放入国有企业倾向，我们仍然可以预期未来会有一些矿产资源逐步注入公司。

　　公司并不盲目扩张钢铁产能，而是维持现在的规模不变，做精做细特钢业务，我们以为公司的这种定位是合适的。

　　考虑到公司2007年～2009年三年净利润的复合增长率为61.49%，成长性较好，每股收益逐年增长，其中具有较强成长性的铁精粉、焦煤(炭)业务的贡献逐年增加，估值存在一定的空间，我们给予公司“强烈推荐”的投资评级。

　　西宁特钢投资价值分析报告

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