中国神华：无愧为蓄势待发的能源航母

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　　渤海证券 张顺

　　中国神华具有独一无二的竞争优势：煤炭、电力、铁路、港口一体化联营。完善的运输网络突破了传统的煤炭运输瓶颈，降低了其运营成本，使其具有同行业上市公司中无可比拟的优势。且公司联营高效率、快速发展的电力业务，煤、电经营的协同效应彰显完美结合。

　　煤炭行业处于最景气的阶段，煤炭价格持续上涨，资源价值重新评估。煤炭正逐步还原其环境成本和资源成本，加上国际上油价居高不下的客观因素，煤炭价格上涨已是不可阻挡的趋势。

　　中国神华将大大受益于中国未来的能源战略。经济发展中期阶段，国家越来越重视对能源的保护和利用效率，未来煤炭行业政策向大型的优势企业倾斜，行业内的重组并购是未来的投资主线。

　　未来一段时间，外延的扩张并购将成为最大投资亮点。公司在A股成功募集资金，现金流充裕，将积极推进国内外的战略资产收购。

　　盈利预测及投资建议：预计07年、08年、09年三年实现每股收益1.106元、1.450元，1.700元。我们认为相对同行业煤炭公司，中国神华内生增长迅速并具有公认的外延扩张实力，在当前市场下应当享受高溢价，我们给与中国神华50倍的市盈率，12个月目标价为75.0元，若考虑集团资产注入，目标价定为85.0元，给与“强烈推荐”的评级。

　　风险因素：宏观经济对煤炭行业的调控影响；公司海外并购所遭遇的风险；不启动煤电联动对煤价的影响。

　　1.公司概况

　　中国神华是世界领先的、立足于煤炭的综合性能源公司，专注于煤炭和电力业务，同时还是拥有和经营铁路和港口一体化的大规模煤炭运输网络的综合性能源公司。

　　中国神华由神华集团独家发起，于2004年11月8日注册设立，主要业务为煤炭生产、销售，电力生产、热力生产和供应，相关铁路、港口等运输服务。神华集团是于1995年10月经国务院批准成立的国有独资公司，是中央直管的国有重要骨干企业之一。中国神华分别在2005年6月和2007年10月在H股和A股市场公开上市，分别募集资金239亿元和665.82亿元。

　　2.行业状况

　　2.1煤炭行业

　　2.1.1煤炭产量

　　煤炭是我国的基础能源，近年来，我国煤炭产量和消费量都呈较快增长趋势。据国家统计局显示，2005年煤炭占我国一次能源总消费量的68.9%。2004年至2006年，我国煤炭产量年均复合增长率达10.3%。

　　煤炭下游产业主要有电力、炼钢、建材、化工等，其中电力是煤炭需求的最大用户，约占全部消费量的一半。2006年我国燃煤发电机组的发电量占总发电量的83.2%。我国经济的发展带动了电力需求的快速增长，从而推动了动力煤需求的快速增长，预计到2010年，煤炭产量将达到29亿吨。

　　2.1.2煤炭价格持续上涨

　　国内煤炭价格

　　2006年以来，煤炭价格一直处于上涨的趋势，累计上涨幅度超过10%。煤炭价格上涨的原因主要来自两方面，一方面是国际油价的接连攀高，另一方面是国家加大对煤炭行业的政策调整，首先，节能减排措施的实施，国家强力关闭小煤窑，客观上减少了煤炭的供给；其次，加强对环境的治理，开始还原煤炭的环境成本，对煤炭开采征收煤炭可持续发展基金，环境治理保证金，资源补偿费及采矿权价款等，这都增加了煤炭的政策性成本。

　　我国正着手资源税的改革，改“从量计征”为“从价计征”，原来征收标准为1.4元/吨-3.2元/吨，改革后征收标准为1%-3%不等，大约每吨在10元左右。我们认为煤炭企业可以通过煤炭的涨价将资源税转嫁。

　　国际煤炭价格国际上，受原油价格上涨，以及煤炭出口大国—中国对煤炭出口的限制等因素的影响，煤炭价格也处于上涨趋势。

　　低煤价时代或将结束，资源重估的时代已经来临。随着政策的调控影响，对能源的刚性需求不减，未来煤炭价格将继续保持上涨态势。

　　在我国虽然煤炭已实现市场化交易，但是由于煤炭是基础能源，占电力70%以上的火电供应要受到煤炭价格的影响，为维持电价的稳定，政府或将对煤价施加影响。

　　2.1.3煤炭行业正处于产业结构调整的阶段

　　根据《煤炭工业“十一五”规划》，提出了大集团发展的规划：促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。

　　我国煤炭行业集中不高，2006年行业10家最大煤炭企业产量只占行业总产量的25.6%，远低于发达国家的40%以上，其中中国神华产量占到7%左右，在行业内处于遥遥领先的地位。

　　未来煤炭行业的发展以整合并购为主，政策开始向大型的、具有发展潜力的集团倾斜，故作为行业龙头的中国神华在未来的整合并购中处于一个极其有利的地位。

　　2.1.4国家对煤炭出口政策的调整及能源战略

　　近年来，我国对煤炭的出口逐年减少，尤其是2006年9月15日起，取消动力煤出口退税以及免征煤炭进口关税，同时对我国稀缺的炼焦煤、高耗能的焦炭分别加征5%和15%的出口关税，这一系列关税政策的实施，直接导致2007年上半年煤炭进出口贸易首次出现逆差。

　　当前，中国从未像现在这样重视能源的开发和保护，煤炭出口的限制正是这一政策的体现。虽然相比石油而言，我国煤炭储量比较丰富，但是出于对国内资源的保护，从长远计，国家限制对煤炭的出口，制定节能减排的政策，并开始对“煤化油”项目进行开发，神华集团在建的“煤制油”项目更是能源战略的考虑。

　　未来，中国作为世界上最大的发展中国家，在合理利用本国资源的同时，将会积极到海外寻求资源，一些具有优势的企业将承担为中国未来发展寻求能源的责任。

　　2.2电力行业概况

　　电力消费的增长反映一个国家的GDP增长水平。我国的电力消费量近年来增长迅猛，2004年至2006年间，国内电力消费量的年复合增长率为13.4%，电力消费量的增长归因于我国工业化进程带动的经济增长和居民生活水平的提高。

　　然而我国电厂现有的装机容量仍然无法满足未来对电力的增长需求。我国人均拥有装机容量和人均电力消费量水平相对较低，2006年分别为473瓦和2,149千瓦时，远低于美国和日本。同时，国家对电力行业实行节能减排措施，关闭一些装机容量在6000千瓦以下的小火电，严格提高了电力行业的门槛，致力于能源效率的提高。

　　因此，我国电力行业具有持续强劲增长的潜力，根据中国电力工业发展规划，到2010年，全国电力装机总容量将达到8.4亿千瓦，复合增长率达到10%，其中煤电装机5.93亿千瓦，复合增长率为7%。

　　3.主营业务

　　中国神华的上市相当于一家的巨型的煤炭企业捆绑了一家大型电力公司、一条铁路和一家港口一起上市。中国神华是国内唯一拥有由铁路和港口组成的大规模运输网络的煤炭公司，同时还拥有规模可观、运营高效、发展迅猛的电力业务。

　　3.1世界一流的煤炭业务

　　3.1.1煤炭生产

　　中国神华是我国最大的煤炭生产商，2006年产量占据市场份额的6.3%，是国内煤炭行业中几家主要煤炭企业的产量总和。中国神华近三年煤炭产量保持10%以上的复合增长率，占全国的煤炭产量的份额不断上升。

　　中国神华具有世界一流的煤炭生产效率和安全。煤炭生产其中，神东矿区是中国神华的主要产煤矿区，近年来产煤量占公司煤炭总产量的75%以上。同时神东矿区拥有世界一流生产效率的井工矿，比如，2006年神东井工矿生产效率达到了28136吨/矿工数，领先于澳大利亚、美国等发达国家的平均水平。

　　3.1.2煤炭运输

　　中国煤炭资源和煤炭消费的特点是“西多东少”和“北多南少”，这决定了我国“西煤东运”和“北煤南运”的基本格局，煤炭铁路运力长期不能满足煤炭运输需求。

　　《煤炭工业发展“十一五”规划》，到2010年，全国煤炭需求总量为26亿吨，其中煤炭调出区晋陕蒙宁产量达到13.15亿吨，占全国增量的82.2%。

　　2006年四省区煤炭外运量为784百万吨，而铁路运力仅为700百万吨，铁路的瓶颈依然存在。2007年，跨省区煤炭合同量高达1200百万吨，超过了国家2007年跨省区煤炭铁路运力配置738百万吨的调控目标。

　　2006年10月，国家发布了《铁路“十一五”规划》，提出铁路建设发展的主要目标，到2010年，煤炭通道总能力将达到18亿吨。但是铁路的建设完工集中在“十一五”的后期，且运煤铁路运输净增加产能低于晋陕蒙宁的煤炭净增加产能，运输瓶颈在未来两年不能及时解决，也没完全解决。

　　铁路

　　中国神华是我国唯一拥有大规模、一体化运输网络的以煤炭为基础的综合性能源公司。这对公司煤炭业务向沿海地区的销售和出口起到了关键作用。截至2007年6月30日，公司一体化的运输网络包括总运营长度为1,367公里的铁路线，专用海港黄骅港和神华天津煤码头。

　　其中，神朔和朔黄铁路是公司铁路运输网络的主干，并且是神东矿区和万利矿区到我国东部港口最直接的铁路运输路线。

　　随着煤炭产量的增长以及神朔、朔黄等自有铁路运力的提高，中国神华的煤炭运输周转量正稳步提升，其中越来越多地利用自有的铁路来进行煤炭运输，自有铁路煤炭周转量从2004年的643亿吨公里，提高到2006年的990亿吨公里，自有铁路煤炭周转量占比在2007年上半年达到82.3%，比2004年提高了近10%，有效地控制了煤炭的运输成本。

　　港口

　　中国神华拥有我国第二大煤炭下水港口——黄骅港。截至2007年6月30日，黄骅港下水能力为80百万吨，2006年，黄骅港发运煤炭79.2百万吨，占据北方七港发运煤炭总量的21.5%，仅次于秦皇岛港。目前黄骅港由神华黄骅港务有限责任公司运营，公司持有其70%的股权，其余30%股权由河北省建设投资公司持有。

　　中国神华将继续扩大港口的煤炭下水能力，2008年黄骅港和天津煤码头的煤炭下水能力由目前的115百万吨增加至125百万吨，2010年港口总运力将达到145百万吨。

　　完善的运输网络带来的收益

　　运输成本占据煤炭总成本很高比例，2006年行业平均运输成本在100元左右。在煤炭的成本中一般包括两个成本：生产成本和运输成本。中国神华的煤炭成本相对较低，其中运输成本为65.8元/吨，远低于行业平均水平。

　　同时，不同地点的煤炭，价格差别巨大，如2006年，煤炭港口下水价格是坑口价格的3倍多，而中国神华95%以上的煤炭是通过铁路、港口完成运输来进行销售的，完善的运输网络帮助公司延伸产业链，获取了更多的收益。

　　中国神华是国内第一大煤炭销售商，随着商品煤销售逐年上升，其在国内煤炭销售市场的份额也逐渐上升，行业的垄断能力进一步加强。

　　中国神华的煤炭销量主要是以国内客户为主，且销售重点在于沿海地区的客户。所产的煤炭主要是优质的动力煤，故国内销售集中在电力行业。2006年度、2007年上半年，公司国内销售的煤炭总量分别为147.2百万吨和85.6百万吨，占公司同期煤炭销售量的86.0%和87.5%。

　　中国神华煤炭的国内最大客户是本公司的电力业务分部，2006年及2007年上半年，其从本公司煤炭业务分部的购煤量达22.4百万吨和14.2百万吨，约占本公司同期国内销售量的15.2%和16.6%。

　　中国神华是我国第二大煤炭出口商，出口占比在不断上升，2006年出口量达2390万吨，占据我国出口量的1/3强。从2004年7月开始，我国煤炭出口须获得政府配额，目前全国只有四家企业具有煤炭出口经营权，这其中包括神华集团全资子公司——神华煤炭运销公司。中国神华每年约有2300到2400万吨的出口配额，全部委托其做出口代理。神华的出口对象主要是东亚的日本、韩国以及中国台湾等。近年来国际煤炭价格的上涨，大大提高了中国神华的外汇收入。

　　神华外购煤

　　中国神华为充分利用自有的铁路港口运输系统，除自产煤炭外，每年还向一些地方的小煤矿购买煤炭。近年来，外购煤炭的量有加大的趋势，2007年上半年，外购煤炭22.7万吨，占销售煤炭总量的23%，且外购煤炭价格也随市场价格开始上涨。

　　3.2电力业务

　　中国神华充分利用优势的煤炭资源，积极发展与煤炭业务有协同效应的清洁火电业务。

　　截至2007年6月30日，公司电力装机容量达到1,256万千瓦，占全国总装机容量的2.0%，发电量360.2亿千瓦时，占全国发电量的2.4%。从全国市场售电主体装机容量看，公司电力装机容量低于五大发电集团，与华润电力控股有限公司、广东省粤电集团有限公司等独立发电商共处于第二梯队的领先位置。

　　2006年度、2007年上半年，公司发电设备平均利用小时分别为6,302小时和2,963小时，继续显著高于同期我国火电平均利用小时5,633小时和2,638小时，2006年平均煤耗为326克/千瓦时，远低于电力行业平均煤耗。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1盈利预测

　　4.1.1中国神华盈利预测

　　将公司的煤炭业务、电力业务进行合并报表预测，得到合并预测利润报表如下：

　　4.1.2潜在注入的神华集团的资产

　　现在神华集团80%以上的资产都在中国神华上市公司里。煤炭项目里有西五公司、神宝公司、神新公司、神宁公司，06年原煤产量共6393万吨，另外还有神华煤制油项目。未来三年内，集团将实现整体上市。2006年集团剩余资产，在不考虑股本摊薄的情况下每股收益为0.183元，预计未来资产注入将使得每股收益增加近0.2元。

　　神华煤制油项目

　　国家处于能源战略考虑，利用丰富的煤炭资源，不断发展煤化工产业，以缓解石油供应的紧张局面。其中“煤制油”项目就是煤化工方面的一个伟大尝试。因为煤制油仅在于实验室里试验成功，在生产实践当中还是首开先河。“煤化油”过程中3.5吨煤化成1吨成品油，其中70%是柴油，其余是汽油、航空煤油。按照2007年11月份澳大利亚BJ煤炭现货价格86美元，折算成1吨油的价格为41.06美元，远低于当前高起的原油价格，完全可以获得较高的经济效益。

　　在鄂尔多斯兴建的神华“煤制油”，第一条生产线108万吨/年，总投资额100多亿元，目前建设已经完成95%，按计划将于07年底建成，08年下半年投产，中国神华享有优先收购权。

　　4.2估值

　　2007年10月，中国神华在A股市场按发行价36.99元/股，募集资金665.82亿，除去大约166.9亿元用于煤炭、电力及运输系统的资本性支出以及约150多亿元用于补充公司运营资金及一般性商业用途，尚有300多亿用于战略性资产的收购。

　　未来公司外延扩张通过“三步走”的策略，首先，逐步收购集团资产，实现整体上市；其次，国内煤炭行业内整合，公司毫无疑问是行业龙头，具有整合的实力且符合未来国家的产业规划；第三，公司审慎的推进国际化经营，逐步进行境外资产收购。中国神华已开始在蒙古、印尼、越南、澳大利亚等国开始寻求收购目标。

　　这些因素暂时不能被直接纳入到估值模型里，但我们认为公司的战略趋势不会变，未来中国神华对国内煤炭公司的整合以及审慎进行的海外并购是最大投资亮点。

　　4.2.1 DCF估值

　　考虑永续增长率为3.5%和贴现率为7.53%的情景，根据DCF模型进行内生增长性估值，大致得出公司的绝对价值在52.16元左右。由于公司的外延扩张不体现在模型里，我们认为目前公司更适合用相对估值法来估值。

　　4.2.2 P/E估值

　　煤炭行业上市公司的估值得到了较好的挖掘，目前市盈率处于较高水平，2008年行业平均市盈率为35倍左右，考虑到公司在行业中的特殊地位，以及未来较强的外延扩张能力，我们认为公司应享受一定程度的溢价，给予公司08年50倍的市盈率比较合理，公司股票价格在75元左右，若考虑到集团资产注入，合理价位应为85元左右。

　　煤炭企业估值的国际比较

　　煤炭是我国的基础性能源，在我国的能源消费结构中，煤炭占70%以上的份额，石油居于次要地位。而在发达国家的能源消费中，主要以石油为主，如美国2006年能源消费中煤炭消费占24.4%，石油消费则为40.4%。我们预测2010年中国煤炭产量将为29亿吨，年均增长速度约为7%，而据BP统计，美国未来三年煤炭产量年均增长率约为2.2%，我国煤炭上市公司应该具有合理的估值溢价。

　　4.2.3资源估值法

　　中国神华是我国最大的煤炭生产商，同时也是我国现有煤炭储量最多的公司。公司的利润主要来自于煤炭生产，故煤炭储量决定了公司未来的投资价值。对公司所拥有的煤炭资源储量进行估值，大致可得出公司的储备价值。

　　根据煤炭行业上市公司每股储量比较，中国神华每股煤炭储量为0.93吨，虽低于行业平均1.47吨，但是其吨煤利润远高于行业平均水平。其中可采储量综合考虑了神华集团的资产储量，考虑1.2的煤炭回采率，公司每股价值约为100.4元。

　　4.3投资建议及评级：

　　综合考虑，我们给定中国神华未来12个月的目标价为75元，若考虑到集团的资产注入，目标价为85元。同时公司若在国内外进行资源并购成功，会提升公司未来业绩，刺激股价上涨。我们将密切跟踪相关事件进程，及时向投资者反馈。给与公司“强烈推荐”的投资评级，但是由于市盈率已经处于高位，投资者须耐心等待介入时机。

　　5风险提示

　　1.宏观政策对煤炭业务的调控风险

　　国家越来越重视对煤炭资源的保护开发，且越来越重视环境的保护，未来国家可能会针对煤炭开发实施一系列政策调控，来保护资源和环境，这将会增加公司的运营成本，减少公司收益。

　　2.不启动煤电联动带来的风险

　　公司的煤炭产品大部分是发电用动力煤。煤炭价格的涨价直接影响电力的运营成本，如果2008年不启动煤电联动，一方面，公司的电力业务的经营受到影响，另一方面，煤炭的价格上涨会受到来自国家、电企的阻力，从而影响本公司的收入和财务状况。

　　3.公司海外并购项目失败所遭遇的风险

　　目前，公司正在海外洽谈并购项目，由于国际政治等因素影响，这些项目存在不确定性，项目如果失败会降低公司预期，对公司经营造成不良影响。

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